fbpx

Dấu hỏi về việc mua cổ phiếu quỹ của Cường Thuận IDICO (CTI)?

I. Thông tin về đợt mua cổ phiếu quỹ

Ngày 14/02/2020, CTCP Phát triển Cường Thuận IDICO (CTI) đã thông qua Nghị quyết ĐHCĐ bằng văn bản về việc mua lại 18,9 triệu cổ phiếu (chiếm 30% tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty) làm cổ phiếu quỹ. Thời điểm mua lại là trong năm 2020 và giá mua sẽ ủy quyền cho HĐQT với nguồn vốn mua như sau theo Nghị quyết số 02/2020/NQ-ĐHĐCĐ:

Với giá đóng cửa thị trường hiện tại ngày 21/2/2020 là 22.500 đồng/cp, công ty cần bỏ ra ít nhất 425 tỷ đồng, gần bằng nguồn vốn để thực hiện cho việc mua lại liệt kê phía trên là 472 tỷ đồng. Công ty đang giao dịch tại mức giá cao hơn gần 15% giá trị sổ sách, giảm gần 70% từ mức đỉnh trong khoảng thời gian đầu năm 2018, gần như giá cổ phiếu đang ở trong vùng giá thấp nhất kể từ 3 năm trở lại đây.  

Theo Biên bản kiểm phiếu số 01/BB-ĐHĐCĐ/2020, công ty đã gửi 542 lá phiếu tương đương gửi cho 542 cổ đông và nhận lại được 46 lá phiếu tương ứng hơn 45,8 triệu cổ phần, chiếm tỷ lệ 72,8% số cổ phần được quyền biểu quyết của Công ty thông qua. Như vậy, có thể thấy lượng cổ phiếu của công ty khá cô đặc vì tập trung vào một số lượng nhỏ các cổ đông. Các cổ đông hiện hữu có thể có những thắc mắc liệu 27,2% cổ đông còn lại sẽ là người bán cổ phiếu cho công ty hay chính cổ đông bỏ phiếu thông qua mới là người thực sự muốn bán vì trong Biên bản cũng không nói rõ khoảng giá mua vào cổ phiếu quỹ. Quy mô của đợt mua này là rất lớn,trên thực tế việc mua cổ phiếu quỹ có mục đích rất đa dạng từ việc phòng chống thâu tóm cho tới lợi ích nhóm của các bên liên quan …. nhưng nếu sử dụng công cụ này hợp lý thì sẽ ra nhiều giá trị cho cổ đông. Mua cổ phiếu quỹ là việc công ty nên làm khi nhận thấy chính cổ phiếu của công ty đang là một khoản đầu tư hấp dẫn, dưới giá trị thực và có thể tăng trưởng trong tương lai dài hạn. Nếu mua cổ phiếu trên giá trị thực thì đây là đang là hành động phá hủy giá trị của cổ đông thay vì dành tiền đó để trả bớt nợ vay, chia cổ tức tiền mặt hoặc tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh hiện hữu. Đối với cổ đông hiện hữu có thể đạt được mức sinh lời ngắn hạn từ những hiệu ứng đồng thuận từ thị trường hoặc ít nhất giữ được giá cổ phiếu không giảm sâu hơn hay còn gọi là việc “kéo 1 phần mức sinh lời trong tương lai về hiện tại giúp cải thiện giá cổ phiếu”.

II. Tình hình các dự án của công ty 

Với mức giá thị trường hiện tại mặc dù sau 1 thời gian dài giảm, P/E đang ở mức gần 19 lần, P/B ở mức 1,15 lần, vốn hóa thị trường khoảng hơn 1.417 tỷ đồng. Nguồn thu trong những ngày đầu của CTI chủ yếu tới từ việc cung cấp bê tông nhựa nóng, dịch vụ và xây lắp, một phần nhỏ đến từ bán thành phẩm cống các loại, bán thành phẩm đá và dịch vụ mỏ đá. Tuy nhiên, kể từ ngày 6/7/2014, CTI có thêm nguồn thu phí BOT từ dự án công trình tuyến Quốc lộ 1, đoạn tránh thành phố Biên Hòa, tỉnh Đồng Nai và trong năm 2016, CTI bắt đầu có thêm nguồn thu phí BOT từ dự án cải tạo, nâng cấp Quốc lộ 91 đoạn Km14+000 – Km50+889 tại Quận Thốt Nốt, Thành phố Cần Thơ. Tổng giá trị quyết toán của 2 dự án này là hơn 3.211 tỷ đồng, một số thông tin khác như sau:

2.1  Dự án công trình tuyến Quốc lộ 1

2.2 Nâng cấp Quốc lộ 91

Nguồn: Vụ Đối tác Công tư, website: ppp.mt.gov.vn
 

Xét riêng trên góc độ tài chính và sinh lời, các chỉ tiêu của CTI đều được cải thiện từ năm 2014 do đóng góp chủ yếu của 2 dự án lớn này. Tuy nhiên, bức tranh sinh lời của công ty đang bị sụt giảm trong năm 2019 do sự ảnh hưởng  từ sự cố xả trạm T2 của dự án Quốc lộ 91 từ khi cầu Vàm Cống khánh thành vào thời điểm tháng 5/2019, trạm thu phí liên tục nhận được sự phản ứng tiêu cực từ các tài xế do họ cho rằng chỉ sử dụng 300m dưới chân cầu Vàm Cống mà đoạn này lại thuộc dự án đầu tư cải tạo nâng cấp Quốc lộ 91. Lượng xe qua trạm đã sụt giảm rất mạnh vì giá vé qua trạm T2 cộng tiền nhiên liệu cao hơn vé đi bằng phà, lại không bị tình trạng kẹt xe nên các tài xế đã lựa chọn phà để di chuyển. Tổng cục Đường bộ đã đề nghị Công ty giảm phí cho các xe ở địa phương và các tỉnh giáp ranh nhưng phương án này không được thông qua, tới nay nhà đầu tư và Tổng cục Đường bộ đã thống nhất phương án “không thu tiền dịch vụ sử dụng tại trạm T2 QL91 và vốn ngân sách hỗ trợ cho phần đầu tư QL91B (từ nguồn ngân sách thành phố Cần Thơ hoặc Trung ương), đồng thời do QL91B thuộc nội đô của Cần Thơ nên đề nghị địa phương tiếp nhận để quản lý, vận hành, khai thác và bảo trì. Theo đề xuất của phía công ty đã đề nghị hỗ trợ dự án khoảng 880 tỉ đồng bao gồm chi phí giải phóng mặt bằng và chi phí xây dựng.

Với đặc thù là ngành thâm dụng vốn lớn, thời gian hoàn vốn khá lâu, dòng tiền ban đầu về chủ yếu để trả nợ gốc và lãi vay. Hai dự án BOT lớn đóng góp gần một nửa doanh thu, hơn 70% lợi nhuận gộp của CTI, chi phí trả lãi vay/tổng dư nợ NH trong giai đoạn 2017 –2019 khoảng 8,2%/năm, chiếm bình quân 48% lợi nhuận gộp vì vậy trong giai đoạn 2014 –2018, công ty chỉ dành ra tổng cộng 242 tỷ đồng để trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông.
Sau hơn 5 năm khai thác doanh thu từ dự án BOT Quộc lộ 1 khá tốt đạt tổng cộng 1.333 tỷ đồng, đạt 85% giá trị quyết toán tạo ra tổng cộng 867 tỷ đồng lợi nhuận gộp gần trang trải được tổng tiền lãi vay phải trả của toàn công ty hơn 974 tỷ đồng trong giai đoạn này, dự án này sau đó đã bị xem xét giảm thời gian thu phí 4 tháng, thời gian thu phí giảm xuống còn lại 13 năm 1 tháng 16 ngày. Tuy nhiên, với tổng dư nợ Ngân hàng còn lại 2.542 tỷ đồng, trong đó nợ vay dài hạn còn 2.368 tỷ đồng có thể gây áp lực khá lớn cho công ty trong thời gian tới nếu dòng tiền từ việc hỗ trợ cho dự án BOT QL 91 chậm trễ. Kể từ năm 2016 thì CTI đã thu được hơn 512 tỷ đồng từ dự án QL 91. Ngày 26/12/2019, Hội đồng quản trị công ty đã thông qua trong Nghị quyết số 17/2019/NQ-HĐQT về phương án phát hành riêng lẻ 100 tỷ đồng cổ phiếu nhưng ngày 16/01/2020, công ty đã thông qua việc hủy phương án phát hành Trái phiếu riêng lẻ này theo đó do công ty đã cân đối được nguồn vốn từ hoạt động đầu tư và kinh doanh theo kế hoạch đề ra có thể là chỉ báo sớm cho việc nhận được nguồn tiền đền bù? Vì thông thường dòng tiền trong DN được tính toán và cân rất sát cho kế hoạch trả nợ cùng lãi vay, trong trường hợp nếu kẹt dòng tiền công ty có thể phải vay nợ thêm, phát hành trái phiếu hoặc phát hành riêng lẻ cổ phiếu như trong năm 2016 –2017 và 1 lần bán ưu đãi cổ phiếu trong năm 2014.

2.3 Các dự án công ty đã rót vốn

Với diễn biến bất lợi cho công ty trong những năm gần đây, có lẽ việc mua cổ phiếu quỹ hướng nhiều đến kì vọng tương lai xa. Cụ thể tình hình đầu tư XDCB của Công ty như sau:

Trong giai đoạn 2014 –2019, CTI đã chi tổng cộng 3.028 tỷ đồng cho tài sản cố định, trong đó có thể thấy công ty vẫn sẽ duy trì 3 trụ cột chính là các dự án BOT, khai thác đá và nhà ở xã hội, một số thông tin về tổng mức đầu tư các dự án trong BCTC quý 4/2019 của công ty:

Để bù đắp cho mảng BOT từ việc giảm nguồn thu của trạm T2 sắp tới, mảng đá có thể là mảng kinh doanh tích cực của CTI, trong năm 2019 mảng này mang lại hơn 150 tỷ đồng doanh thu thuần (+34,2% yoy), biên lợi nhuận gộp 23% đạt 34,4 tỷ đồng:

Công ty đang sở hữu 4 mỏ đá là Thiện Tân 10, Tân Cang 8, Xuân Hòa và Thiện Tân 11 tổng trữ lượng gần 67 triệu m3. Sản lượng khai thác hàng năm là khoảng 700 ngàn m3, 500 ngàn m3 đến từ mỏ Tân Cang 8. Theo thông tin từ website doanh nghiệp, Tân Cang 8 có diện tích khai thác là 27ha với thời gian vòng đời dự án là 10 năm, công suất khai thác thiết kế 1.000.000 m3/năm, có tổng mức đầu tư là 40 tỷ đồng cho giai đoạn 1.Đến thời điểm hiện nay mỏ đá đã được mở rộng quy mô và nâng công xuất khai thác. Hai máy xay đá 250 và 350, khai thác đạt 100% công suất.Theo CTCK ACBS, khu vực mỏ đá Tân Cang thuộc tỉnh Đồng Nai có tất cả 9 mỏ đá cung cấp toàn bộ cho thị trường TP.HCM và các tỉnh Tây Nam Bộ, một số mỏ đá của các công ty khác đều sắp hết thời gian khai thác, điều này tạo ra lợi thế lớn cho CTI khi mỏ Tân Cang 8 còn trữ lượng và thời hạn khai thác đến năm 2033, ngoài ra tiềm năng cung cấp đá cho dự án khổng lồ sân bay Long Thành trong cả các sản phẩm cống bê tông đúc sẵn, cung cấp cho hạng mục hệ thống thoát nước và xử lý nước thải.

Ngoài ra, trong ngắn hạn năm 2020, công ty sẽ bàn giao dự án CTI Tower mang về 300 tỷ doanh thu, biên lợi nhuận theo quy định của Nhà nước là 10% tức 30 tỷ đồng tại khu vực trung tâm thành phố Biên Hòa, Đồng Nai. Tổng quy mô dự án là 345 căn hộ, trong đó 20% là căn hộ thương mại với mức giá phù hợp, 14,7 triệu đồng/m2 đối với khối nhà ở xã hội và 21,7 triệu đồng/m2 với căn hộ thương mại. Sau CTI Tower sẽ là dự án nhà ở xã hội mới tại xã Phước Tân, Đồng Nai, quy mô dự án khoảng 1,87 ha, dự kiến cung cấp 105 căn hộ, tổng vốn đầu tư ước tính 135,6 tỷ đồng, năm 2021 có thể mang về doanh thu 221 tỷ đồng, CTI ước tính thu về tổng doanh thu từ dự án này trong các năm sau khoảng 1.405 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế khoảng 420 tỷ đồng.

III. Các câu hỏi đặt ra

Tại Đại hội cổ đông năm 2019, CTI cũng lên kế hoạch phát hành riêng lẻ 10 triệu cổ phiếu, thu tối thiểu 220 tỷ đồng làm vốn đối ứng cho dự án BOT QL1 đoạn Phan Thiết – Dầu Giây (187,6 tỷ) và dự án BOT đường 319 nối dài & nút giao 319 & đường cao tốc Tp.HCM – Long Thành – Dầu Giây (32,4 tỷ đồng). Vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối năm 2019 khoảng 1.457 tỷ đồng với tổng dư nợ vay NH là 2.542 tỷ đồng thì CTI chỉ có thể vay tối đa thêm hơn 1.100 tỷ đồng.

Nguồn: Tài liệu họp đại hội cổ đông CTI năm 2019

Thực sự khá là khó để cổ đông có thể tính toán được đầy đủ mức sinh lời của từng mảng cũng như nắm bắt được hết các dự án đã, đang và sẽ triển khai vì số lượng tương đối lớn. Nhìn trên góc độ sinh lời trên vốn chủ mảng BOT hạ tầng giao thông đang có mức sinh lời tốt nhất khoảng 12 –14%, theo ban lãnh đạo lợi nhuận trên vốn chủ của mảng này được tính theo lãi suất ngân hàng cộng với 2%. Mảng nhà ở xã hội ước tính kiếm được khoảng 10%, mảng đá không được công bố tuy nhiên ROE của toàn công ty đạt mức cao nhât là 12% vào năm 2016 và giảm dần qua các năm, tới năm 2019 chỉ còn 6% tức thấp hơn lãi suất tiết kiệm gửi Ngân hàng. Vậy cổ đông có thể đặt ra câu hỏi tại sao công ty không gửi tiết kiệm kỳ hạn dài, hoặc dồn lực đẩy mạnh mảng BOT, mảng đá tiềm năng thay vì đầu tư vào chính cổ phiếu của công ty trong bối cảnh nguồn vốn cần dùng để đầu tư cũng rất lớn và việc phát hành riêng lẻ sẽ diễn ra trước hay sau khi mua cổ phiếu quỹ? Các rủi ro tương tự có thể xảy ra cho các dự án BOT như năm 2019 và những rủi ro tiềm ẩn về chính sách vĩ mô, Ngân hàng cũng sẽ tác động rất lớn tới hoạt động kinh doanh của CTI.

IV. Kết luận

Cuối cùng, các quyết định mua cổ phiếu quỹ chưa bao giờ là một quyết định đơn giản, đây là bài toán khó thuộc tư duy phân bổ vốn mà ngay cả các CEO của các Tập đoàn hàng đầu thế giới phải băn khoăn nhiều. Warren Buffett đã đưa ra câu trả lời không thể đơn giản hơn về vấn đề này “nếu ban lãnh đạo thấy giá trị thị trường thấp hơn giá trị thực của DN, hãy mua vào cổ phiếu”, đơn giản là dựa trên lượng tiền có thể rút ra khỏi DN trong hôm nay cho tới ngày xem xét nhưng không đơn giản trong việc ước đoán độ chắc chắc của những con số này.

Bài viết mới nhất:

Trả lời