fbpx

Chuyện gì đang xảy ra tại Novaland (NVL)?

I. Từ bức đơn khẩn cầu của Chủ tịch

Đơn khẩn cầu của chủ tịch Bùi Thành Nhơn tới Bộ trưởng Bộ xây dựng diễn ra trong bối cảnh khá bất ngờ : công ty đang có kết quả kinh doanh tốt và thời điểm vào lúc bắt đầu năm mới. Đây là tập đoàn bất động sản có quy mô lớn thứ hai Việt Nam và theo lời vị chủ tịch –đang đứng trước nguy cơ “kiệt sức” hay “kẹt thanh khoản”. Bức thư cầu cứu mở đầu nêu về khá nhiều những đóng góp của NVL cho thị trường bất động sản nói riêng và nền kinh tế nói chung. Vậy điều gì khiến khoản đầu tư chỉ khoảng 5.200 tỷ đồng này có khả năng làm sụp đổ cả 1 tập đoàn lớn với lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ năm 2019 khả quan đạt 3.426 tỷ đồng (năm 2018 đạt 3.238 tỷ đồng).

Đầu tiên cần nêu lên những hệ quả mà việc kẹt thanh khoản theo ông Nhơn có thể mang lại. Trích nguyên văn “Để tránh những hệ lụy xấu không thể nào cứu vãn được nếu cổ phiếu của Novaland mất tính thanh khoản như: Gây nợ xấu gần 50.000 tỷ đồng cho hệ thống ngân hàng, gần 250.000 khách hàng biểu tình đòi trả nhà, đòi lấy lại tiền, mất an ninh trật tự Thành phố, gây kiện tụng quốc tế dây chuyền phức tạp, mất công ăn việc làm cho hàng chục ngàn gia đình (Novaland và đối tác), giảm niềm tin của doanh nhân, doanh nghiệp trong và ngoài nước, ảnh hưởng xấu đến môi trường đầu tư…”. Quả thật hệ quả mang lại là rất lớn tuy nhiên nhà đầu tư cũng không khỏi thắc mắc rất nhiều với quy mô tổng tài sản gần 90.000 tỷ đồng, đặc biệt đối với thương hiệu lớn như NVL với những khoản tín dụng khổng lồ, mối quan hệ với các đối tác nước ngoài rộng, riêng tại TP.HCM NVL có gần 40 dự án, đồng thời dự án đang bị tạm ngưng này thực tế đã chuyển đổi mục đích sử dụng đất từ năm 2008, các sai phạm khiến dự án không thể triển khai và mãi đến tháng 8/2016 Công ty TNHH Bất động sản Khải Hưng (công ty con của NVL sở hữu 99,9%) mới hoàn tất mua 99% Công ty Thế Kỷ 21 (quản lý dự án 30,224 ha đất là dự án Water Bay bây giờ). Vấn đề sai phạm được xác định là do khu tái định cư thuộc dự án Bình Khánh ngày trước UBND.TPHCM chấp nhận chuyển đổi khu tái định cư này sang mục đích kinh doanh nhà ở mà không thực hiện đấu giá theo quy định, tính tiền sử dụng đất không đúng thời điểm giao đất. Vụ sai phạm trong quy hoạch, đền bù, hỗ trợ tái định cư.…tại Khu đô thị mới Thủ Thiêm với nhiều vấn đề vẫn còn đang chưa giải quyết dứt điểm vì rất nhiều bất cập khiến người dân phải chiến đấu tới ngày nay. Lý do rất đơn giản là do Thành phố đã làm mất tấm bản đồ theo Quyết định số 367 năm 1996 của Thủ tướng.

Xét trên góc độ đầu tư, ngành bất động sản là một ngành mang tính chu kỳ mặc dù không ai dự đoán được chu kỳ của ngành này do thị trường còn sơ khai và thời gian xem xét cho việc nghiên cứu sẽ không đủ dài để đưa ra kết luận mang tính chu kỳ. Tuy nhiên, ngành bất động sản lại phụ thuộc khá lớn vào tín dụng ngân hàng đối với cả Doanh nghiệp cùng người tiêu dùng sản phẩm cuối cùng. Theo quan điểm của người viết, bất động sản chỉ gọi là đầu tư thực sự khi dựa trên nhu cầu thực của người mua, tức là mua để an cư, sinh sống hay nói vui là chỗ để “ngủ”, hoặc để “nghỉ” khi khách hàng có nhu cầu lưu trú, nghỉ dưỡng. Mặc dù không thể phủ nhận vai trò của thị trường thứ cấp nhưng với hệ số nhân rất cao (tức mức độ quay vòng nhanh) thì ngành này rất dễ mang tính đầu cơ cao. Vì người mua để “ngủ” rất khó để trả một mức giá thật cao cho việc sở hữu hoặc lưu trú tại bất động sản, chưa kể việc khai thác dòng tiền của ngành này tại Việt Nam rất ít khu vực đạt tỷ suất trên lãi suất Ngân hàng, theo logic đó không thể vay NH nhiều để đầu tư bất động sản.  Nhưng đối với việc bán bất động sản giá cao là hoàn toàn có thể để bù đắp các loại chi phí như lãi vay, nâng cấp, trang trí…và mang lại mức tỷ suất cao hơn nhiều lãi suất Ngân hàng, lúc này yếu tố đầu cơ sẽ xuất hiện. Đối với các chủ đầu tư uy tín có thương hiệu lớn, họ hoàn toàn có thể vay NH, nhận tiền trước của người mua theo tiến độ dự án và chỉ cần bỏ ra một lượng vốn nhỏ (20-30%) là có thể hoàn thành dự án với tỷ suất lợi nhuận cao. Họ biết cách tạo ra “giá trị gia tăng” cho các bất động sản theo cách riêng và mấu chốt nằm ở việc “gom” thật nhiều những quỹ đất đẹp tại vị trí trung tâm, giá bán sẽ tăng lên rất nhiều nhờ vị trí đẹp. Chính vì điều này, câu chuyện dòng tiền đối với các DN bất động sản mang ý nghĩa quan trọng “tối thượng” vì theo quy định pháp lý (Thông tư 200/2014/TT-BTC ), DN phải bàn giao nhà mới được ghi nhận doanh thu,lợi nhuận. Các Tập đoàn lớn sẽ cố gắng mua lại các DN nhỏ hơn có sẵn “đất sạch” hoặc những dự án đã được cấp phép để mở rộng quỹ đất nhanh chóng. Nguồn tiền thặng dư từ các dự án này sẽ bù qua dự án khác để tiếp tục xây dựng. Nguồn đất từ việc mở rộng sẽ được thế chấp các Ngân hàng và có thể vay thêm.

Về độ phức tạp của 1 tập đoàn lớn như NVL có thể khiến các nhà đầu tư nhỏ lẻ phải “lắc đầu” vì quá khó để có thể hiểu và nắm bắt được 1 tập đoàn có 74 công ty con và 5 công ty liên kết (tại ngày 31/12/2019). Tuy nhiên, nhà đầu tư cá nhân hoàn toàn có thể đặt câu hỏi dựa trên từng vấn đề đơn lẻ theo nguyên tắc chỉ đầu tư vào tài sản mà mình hiểu rõ. Các dấu hỏi đặt ra đối với NVL là:

II. Dấu hỏi về các khoản lãi từ mua rẻ các công ty

Thực tế doanh thu thuần lũy kế tới cuối năm 2019 chỉ đạt hơn 10.930 tỷ đồng (cùng kỳ năm 2018 là 15.290 tỷ đồng), lợi nhuận gộp giảm mạnh xuống còn 3.152 tỷ đồng (cùng năm 2018 là 5.158 tỷ đồng). Khoản lợi nhuận khác ghi nhận từ các giao dịch mua rẻ lên tới hơn 3.679 tỷ đồng (cùng kỳ khoản này âm nhẹ hơn 3 tỷ đồng). Cụ thể các giao dịch chính như sau:

Theo Thông tư 202/2014/TT-BTC (mục 2, điều 66), ban hành ngày 22/12/2014 quy định: Lãi từ giao dịch mua giá rẻ là khoản chênh lệch giữa giá phí khoản đầu tư vào công ty con nhỏ hơn phần sở hữu của công ty mẹ trong giá trị hợp lý (GTHL) của tài sản (TS) thuần của công ty con tại ngày mua (thuật ngữ này trước đây gọi là bất lợi thương mại hoặc lợi thế thương mại âm). Giá phí khoản đầu tư vào công ty con được tính là tổng của giá phí khoản đầu tư tại ngày đạt được quyền kiểm soát công ty con cộng với giá phí khoản đầu tư của những lần trao đổi trước, đã được đánh giá lại theo GTHL tại ngày công ty mẹ kiểm soát công ty con. Điều này thường xảy ra tại các tập đoàn có nhiều công ty liên kết, đặc biệt là các tập đoàn bất động sản vì đây là tài sản dễ bị đánh giá vượt giá trị bên cạnh việc rất khó để xác định giá trị hợp lý và tình trạng của các công ty tại thời điểm mua vào, trường hợp còn lại là các công ty con đang trong tình trạng thua lỗ nên được mua lại với giá thấp hơn nhiều giá trị sổ sách. Quy định này có thể tạo “kẻ hỡ” và có thể gây hiểu lầm cho nhà đầu tư nếu không xem xét kĩ, vì những giao dịch này thực chất không phát sinh thu nhập bằng tiền nào cho công ty mẹ. Một điều “không hợp lý” là dù được đánh giá lại với giá trị hợp lý nhưng công ty mẹ lại được mua với giá thấp hơn nhiều giá trị này.

III. Các giao dịch mua vào của ban lãnh đạo

Ngay sau đơn cầu cứu, ông Bùi Thành Nhơn đăng ký mua 10 triệu cổ phiếu, giao dịch diễn ra từ ngày 11/2 đến 11/3/2020. Trước đó, vợ của ông Nhơn là bà Cao Thị Ngọc Sương cũng đã mua vào tổng cộng 52,7 triệu cổ phiếu. Điều gây thắc mắc cho nhà đầu tư là giao dịch này diễn ra trong hoàn cảnh công ty đang kẹt thanh khoản, có khả năng sụp đổ dây chuyền. Có thể suy đoán rằng cổ phiếu NVL đang được thế chấp trong rất nhiều Ngân hàng để hỗ trợ những khoản vay, ngoài ra các cổ phần tại các công ty con, công ty liên kết, các quyền tài sản khác cũng được thế chấp nhiều cho nên việc sụt giá cổ phiếu đột ngột sẽ gây ra hệ quả là phải thế chấp thêm cổ phiếu hoặc tài sản khác, đồng thời với số dư nợ vay dài hạn lớn sẽ gây áp lực dòng tiền cao. Tính tới cuối năm 2019, NVL có khoản nợ dài hạn đến hạn trả hơn 4.993 tỷ đồng.

Riêng tiền lãi vay năm 2019, NVL đã trả khoảng 2.650 tỷ đồng, với khoảng vay dài hạn tăng thêm 16.428 tỷ đồng lên 26.960 tỷ đồng thì lãi vay sẽ còn gia tăng mạnh trong năm 2020. Cần dòng tiền lớn hơn 7.643 tỷ đồng (nợ gốc vay + lãi vay của năm 2019) để đáp ứng cho các nghĩa vụ liên quan tới nợ vào năm sau. Trong khi quỹ tiền mặt, tương đương tiền và tiền gửi cuối năm 2019 còn lại 6.932 tỷ đồng. Trong cơ cấu tài sản ngắn hạn hàng tồn kho lên tới 57.201 tỷ đồng chiếm 80%, hàng tồn kho đang trong quá trình xây dựng khoảng hơn 51.225 tỷ đồng, mới chỉ hoàn thành khoảng hơn 5.834 tỷ đồng. Trong cơ cấu nợ phải trả nợ vay ngắn + dài là 34.590 tỷ đồng, chiếm 53% nợ phải trả, tiền nhận được từ hợp tác đầu tư phát triển của các đối tác với các bên thứ ba hơn 14.127 tỷ đồng (chiếm khoảng 22% nợ phải trả), tổng nợ vay và khoản phải trả dài hạn này là khoảng 48.717 tỷ đồng. Doanh số vay nợ năm 2019 hơn 20.460 tỷ đồng, như vậy sơ lược có thể thấy công ty có thể khó khăn về mặt thanh khoản và bảng cần đối năm 2019 yếu hơn so với năm 2018. Mặc dù việc hạch toán và ghi nhận của các công ty bất động sản phức tạp nhưng có thể thấy với mức doanh thu bình quân trong 5 năm qua (là giai đoạn thị trường bất động sản đang tốt) đạt khoảng 10.377 tỷ đồng, dư nợ vay của công ty có thể sẽ phải tiếp tục tăng lên. 

IV. Đầu tư bất động sản tại Việt Nam khó khăn như thế nào?

Việc đóng cửa của quỹ Vinaland, một trong 4 quỹ trực thuộc VinaCapital được thành lập từ tháng 3/2006 với số vốn ban đầu 204 triệu USD đã tăng lên tới 804 triệu USD trong năm 2008, kết thúc sau 13 năm hoạt động với iNAV còn lại 4,7 cent . Theo nhà đầu tư huyền thoại Charlie Munger “người ta nói nhiều về những khoản lợi nhuận từ bất động sản nhưng không nói nhiều về các khoản thua lỗ lớn”. Câu nói “rủi ro cao lợi nhuận cao trong ngành bất động sản thường đúng” nhưng rõ ràng nhà đầu tư giá trị đều biết đây không phải là 1 nguyên tắc “thông minh”. Thực sự đối với những tài sản mà sự tăng trưởng không đi đôi với dòng tiền tạo ra là những khoản đầu tư xếp vào dạng rất khó (too tough), cách duy nhất để đầu tư thông minh là không dùng đòn bẩy và luôn có tư duy, tầm nhìn dài hạn, đặc biệt những khoản tiền để trong những tài sản như vậy phải thực sự nhàn rỗi trong nhiều năm (5-10 năm), không chịu bất kỳ áp lực hay KPI nào áp đặt.

Bài viết mới nhất:

Trả lời