TÌM “MÓN HỜI” THEO PHƯƠNG PHÁP BENJAMIN GRAHAM (3)

Kịch bản nào cho NKG 

Trạng thái quay trở về mức trung bình (Reverse mean) được Ben Graham và các nhà đầu tư giá trị nhắc tới nhiều như một nguyên lý trong đầu tư, ngay cả những công ty có lợi thế cạnh tranh (Moats) lớn, với con hào kinh tế sâu rộng cũng đã biến mất vĩnh viễn, lợi thế cạnh tranh ngày xưa trở thành tiêu chuẩn hiển nhiên không thể thiếu trong bối cảnh cạnh tranh ngày nay. Ngược lại với các công ty thuộc các ngành nghề cạnh tranh cao, tới một giai đoạn tái cấu trúc cắt giảm và lợi nhuận giảm mạnh cũng sẽ có thời điểm lấy lại được mức lợi nhuận dương. Đối với bất kỳ ngành nghề hay khoản đầu tư nào, tính thời điểm (timing) đều rất quan trọng, việc Vinamilk tham gia vào ngành café hay nhiều Tập đoàn, công ty nhỏ hơn khác bị xóa sổ vì chọn sai thời điểm tham gia thị trường.

Việc cố gắng định hình ra bức tranh của cả một ngành nghề đôi khi rất khó khăn nhưng đó là những điểm tựa, căn cứ để nhà đầu tư có cái nhìn tổng thể, nhận diện được các rủi ro. Đặc thù từng công ty trong một ngành lại có những khác biệt riêng trong khách hàng, thị trường và những lợi thế riêng biệt của họ. Việc làm của nhà đầu tư (theo thiên hướng tự nghiên cứu) là phải hiểu và cần đưa ra một bản tự ước lượng mang tính chủ quan về các trường hợp có thể xảy ra tương ứng với các kết quả có thể đạt được của Công ty, vì nếu không thể ước lượng thì hiển nhiên không thể đầu tư được, nhưng theo nguyên lý của Monish Pabrai “ngửa thì tôi thắng, sấp thì tôi không thiệt hại bao nhiêu”.

Trường hợp 1: Lợi nhuận sau thuế của NKG quay trở lại mức dương kể từ năm 2020, xác suất khoảng 60%.

Trong quá khứ sau 15 năm thành lập NKG lấy được vị trí á quân với thị phần đứng thứ hai sau HSG và gần đây trong năm 2019 để mất thị phần này vào tay Tôn Đông Á, nếu đi tìm nguyên nhân thì rất nhiều nhưng đối với nhà đầu tư, số liệu quá khứ là một trong những nhân tố quan trọng để xem xét khả năng và ước đoán một phần tương lai. Với các tính chất và đặc thù ngành đã đề cập trong các phần trước, lợi nhuận của NKG cũng có mối tương quan sát với giá thép cán nóng, kể từ năm 2007 chia thành hai giai đoạn rất rõ ràng từ đi ngang – bùng nổ – sụt giảm mạnh  – phục hồi:

– Giai đoạn 2007 –2010: doanh thu tăng trưởng từ 394 tỷ đồng lên 2.587 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 60%/năm), lợi nhuận sau thuế tăng từ 5,1 tỷ đồng lên 104 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 114%/năm) trước khi giảm về 11,6 tỷ đồng vào năm 2011 và âm 105 tỷ đồng vào năm 2012.

– Giai đoạn 2013 – 2017: doanh thu tăng trưởng từ 4.668 tỷ đồng lên 12.638 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 22%/năm), lợi nhuận sau thuế tăng từ 52 tỷ đồng lên 708 tỷ đồng (tốc độ tăng kép là 69%/năm).

Có vẻ như Công ty đã “quen” với chiến lược quản trị theo kiểu thế này khi “tận dụng” được rất tốt những giai đoạn phục hồi của giá nguyên liệu và thị trường, tuy nhiên có một điểm đáng chú ý là tại những thời điểm khó khăn, doanh số của Công ty vẫn không sụt giảm, lợi nhuận có thể biến động rất mạnh nhưng thị phần công ty khá ổn định theo hướng tăng dần, tức công ty có mạng lưới phân phối đầu ra tốt. Thông thường công ty mất 2 năm để cơ cấu và theo dõi lại trước khi lợi nhuận quay về mức dương nhưng giai đoạn này rất khác vì trong quá khứ, tổng tài sản của công ty vẫn không ngừng phình to kể cả những năm lợi nhuận âm. Việc cắt giảm trong 2 năm gần đây thể hiện những tác động từ cạnh tranh cao hơn trong cả hai thị trường nội địa và thế giới. Đối với thị trường đầu ra, NKG được hưởng mức thuế khá ưu đãi so với các DN khác của Việt Nam tại những thị trường chính như Malysia và Thái Lan. Năm 2018 vừa qua, doanh thu và sản lượng từ hoạt động xuất khẩu của doanh nghiệp vẫn tăng trưởng lần lượt là 25,3% và 14,3%, khi cạnh tranh nội địa cao hơn NKG dựa vào xuất khẩu và khi việc xuất khẩu bị những rủi ro tiềm tàng về việc điều tra thương mại thì Bộ công thương cũng vừa ra quyết định áp thuế trong hạn ngạch. Thị trường chủ yếu của NKG tại miền nam, đối thủ lớn nhất của NKG vẫn là Tôn Đông Á, Hoa Sen, Tôn Phương Nam và một đối thủ tiềm năng khá lớn khác là Hòa Phát (HPG) với dây chuyền tôn mạ công suất ban đầu 400.000 tấn/năm. Mặc dù đứng đầu ngành thép xây dựng nhưng đối với khó khăn của ngành tôn mạ trong hai năm qua, HPG lại tỏ ra khá dè chừng và có những bước đi thận trọng. Ngoài ra, mối quan tâm lớn nhất hiện tại vẫn là việc hoàn thiện, vận hành và tối ưu cho dự án Dung Quất, để sản xuất được thép cán nóng hoàn thiện chuỗi giá trị khép kín cũng không phải là câu chuyện ngắn hạn. Trong quá khứ, Tập đoàn Hoa Sen từng có ý định lấn sân sang lĩnh vực thép xây dựng, với tiềm lực của HSG thời điểm đó mặc dù không thể cạnh tranh với HPG nhưng cũng có thể trở thành đối thủ đáng gờm, nhưng 2 năm sau bức tranh lại khác hoàn toàn mặc dù vị thế dẫn đầu của cả hai Tập đoàn đều được giữ nguyên. Đây là một trong những minh chứng rõ nét cho việc không phải “nhiều tiền” là có thể chiếm lĩnh thị trường, và chiếm lĩnh được thị trường đôi khi không đi kèm lợi nhuận, cần những bước đi chiến lược là tổng hòa của nhiều yếu tố khác.

Ban lãnh đạo NKG cũng đã khẳng định việc áp thuế của Mỹ không ảnh hưởng tới công ty do lượng xuất sang với tỷ trọng thấp, trong khi Công ty cũng đã cơ cấu nguồn nguyên liệu sang các quốc gia hoặc nhà cung cấp khác. Biên lợi nhuận cho việc tiêu thụ nội địa cao hơn so với xuất khẩu, việc bắt tay với SMC cũng sẽ theo hướng tích cực hơn do đây là một trong những công ty thương mại thép lớn nhất Việt Nam, kinh nghiệm lâu năm về phân phối và đã có cổ phần lớn trong NKG.

Trong quý II/2019 vừa qua, hoạt động kinh doanh chính của công ty đang có diễn biến khả quan trở lại và đạt lợi nhuận gộp 112 tỷ đồng, tuy nhiên lợi nhuận từ HĐKD chính vẫn còn lỗ khoảng 8,3 tỷ đồng, lũy kế 6 tháng lỗ 110 tỷ đồng. Các chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp và lãi vay đều được tiết giảm rất mạnh, nhờ thanh lý tài sản Công ty có thêm khoản thu nhập khác 180 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế năm 2019 đạt gần 34 tỷ đồng.

Trường hợp 2: Lợi nhuận sau thuế tiếp tục âm cho tới hết năm 2020, mức âm sẽ không lớn hơn 100 tỷ đồng/quý sau đó quay trở lại mức dương vào năm 2021, xác suất 20%

Lấy mức lỗ trong quý gần đây nhất làm tham chiếu, giả sử công ty phải sản xuất và bán với giá vốn trong vòng 1,5 năm nữa do lượng hàng từ Trung Quốc chảy vào khá nhiều, bên cạnh đó có những mặt hàng trôi nổi khác không rõ nguồn gốc, cộng thêm tình hình cạnh tranh nội địa và xuất khẩu không thuận lợi, nhà máy đưa vào vận hành đồng bộ làm chi phí khấu hao và lãi vay tạm thời tăng trong ngắn hạn, đồng thời hoạt động core không tạo ra lợi nhuận và dòng tiền thặng dư khiến công ty phải duy trì mức nợ vay ngắn hạn/ tổng nguồn cao. Với mức lỗ này giá trị sổ sách của công ty còn khoảng 13.000 đồng/cp tại thời điểm cuối năm 2020.

Trường hợp 3: Thị phần công ty sụt giảm mạnh rơi xuống dưới mức 10% trong giai đoạn 2020 –2022, mất cân đối trầm trọng khiến công ty phải tiếp tục bán tài sản và giảm quy mô sản xuất còn một nửa, xác suất 10%

Thống kê trong 6 tháng đầu năm 2019, thị phần nội địa của NKG đã giảm xuống khoảng 14% và được công ty giải trình khá ngắn gọn là do giá nguyên liệu biến động không thuận lợi, theo VSA con số thống kê thị phần có thể chưa hoàn toàn chính xác do chỉ thống kê trong phạm vi các thành viên trong hiệp hội, NKG cũng là một đơn vị khá tích cực trong việc đấu tranh chống lại các loại hàng giả không rõ nguồn gốc và trong việc áp thuế tự vệ lên sản phẩm nhập khẩu từ Trung Quốc, thị phần được tính toán dựa trên doanh thu và theo con số diễn biến những quý gần đây, lượng tồn kho của NKG giảm rất mạnh cũng là nguyên nhân dẫn tới thị phần giảm do xả hàng giá thấp xấp xỉ giá vốn. Nếu kịch bản này xảy ra tương đương với việc ngành tôn mạ Việt Nam bị tổn hại nặng nề vì việc NKG phải cắt giảm mạnh thì các DN lớn khác cũng không tránh khỏi sự ảnh hưởng. Cần một lượng cung giá rẻ rất lớn kéo theo lượng cầu sụt giảm mạnh mới có thể gây ra tình trạng này. Mà trong giai đoạn hiện tại, Tập đoàn tôn mạ lớn nhất là HSG vẫn đang tái cơ cấu toàn diện trong bối cảnh Việt Nam cũng đã dựng hàng rào bảo vệ và chờ những diễn biến, động thái bất ngờ khác tiếp theo từ thị trường thế giới. Việc dư cung là vấn đề đã rất cũ trong bao năm qua, các công ty thép non trẻ, quy mô nhỏ của Việt Nam phải cạnh tranh với hàng giá rẻ nhập khẩu, kết quả là chỉ còn khoảng 5 công ty lớn, có thương hiệu, kênh phân phối mạnh và quy trình sản xuất khép kín có thể trụ lại được.

Trường hợp 4: Công ty bán tài sản không thành công, ngân hàng có thể phải xử lý tài sản đảm bảo và giá HRC rơi xuống dưới ngưỡng 300 USD/tấn, giá bán giảm mạnh dẫn tới công ty lỗ rất nhiều, thanh lý tài sản và giải thể công ty, xác suất 4%

Formosa đã có giấy phép cho 6 lò cao công suất 22 triệu tấn/năm (trong đó chủ yếu sản xuất thép cán nóng), phục vụ cho việc xuất khẩu quanh khu vực Đông Nam Á, cộng thêm giai đoạn 2 của Hòa Phát hoàn thành công suất 2 triệu tấn/năm khiến các Công ty Việt Nam không cần tiếp tục nhập khẩu cộng thêm hàng giá rẻ từ Trung Quốc khiến lượng cung trên thị trường tăng lên rất nhiều làm giá giảm mạnh. Kịch bản này xác suất xảy ra khá thấp vì giá 300 USD/ tấn dưới ngưỡng hòa vốn của các công ty, và lượng tiệu thụ được xuất khẩu ra chứ không hoàn toàn tiệu thụ tại Việt Nam đồng thời giá cả có thể biến động lớn nhưng dài hạn nó sẽ biến động quanh mức cân bằng gắn với nhu cầu thực của việc phát triển các ngành công nghiệp liên quan, các công ty thương mại như SMC cũng đặt trọng tâm tăng công suất gia công các loại thép dẹt mà Việt Nam còn chưa sản xuất được vì tiềm năng nhu cầu trên thị trường còn nhiều. Bên cạnh mức nợ vay ngắn hạn đã giảm về tương đương với mức hàng tồn kho, trường hợp kẹt thanh khoản có thể khả năng các Ngân hàng sẽ cơ cấu nợ nhiều hơn chuyển nợ xấu và tự mình đi thanh lý các máy móc, thiết bị và phát mãi bất động sản. Như trường hợp của Tập đoàn HSG đã mất cân đối tài chính từ rất lâu nhưng không xảy ra việc cắt giảm đột ngột của các Ngân hàng.

Trường hợp 5: Công ty bị phá sản do các nguyên nhân bất khả kháng như cháy nổ nhà máy, thiên tai hoặc chiến tranh Mỹ – Trung trở thành chiến tranh thế giới, xác suất 1%

Đây là tình huống có xác suất thấp nhất nhưng nếu xảy ra thì nhà đầu tư nên vui vẻ chấp nhận “mất tiền” và tìm kiếm khoản đầu tư khác tiềm năng hơn.

Phía trên là những tình huống nhà đầu tư có thể tham khảo và mỗi nhà đầu tư hoàn toàn có thể dựng lên những kịch bản cho riêng mình với các xác suất khác nhau. Ben Graham đã từng bị chất vấn với câu hỏi là làm thế nào thị trường nhận ra được giá trị hợp lý của công ty vào một thời điểm nào đó trong tương lai, tức cơ chế nào sẽ đưa giá cả về giá trị hợp lý. Tại thời điểm đó, ông cũng chưa thực sự có một câu trả lời cụ thể giải thích được tại sao vào bao giờ điều này sẽ xảy ra. Ngày nay qua gần một thế kỷ, các nhà đầu tư giá trị đều thống nhất quan điểm rằng giá thị trường sẽ dao động quanh mốc giá trị nội tại (Intrinsic value) của công ty, phản ánh đúng giá trị của HĐKD và những triển vọng thực tế. Dẫn lời của Guy Spier (một học trò khá nổi tiếng của Warren Buffett) “Giá trị chính là chất xúc tác cho chính nó, tình huống này xảy ra chính xác khi mọi người cùng nhìn vào một công ty và nhận xét, công ty này không có khả năng hay triển vọng, đó là lý do tại sao giá trị công ty bị định giá rẻ tại thời điểm đó”.

Cuối cùng, đầu tư là nghệ thuật chứ không phải một môn khoa học tính toán khô khan, mỗi nhà đầu tư sẽ có quan điểm, góc nhìn khác nhau và đưa ra xác suất cho những kịch bản khác nhau. Bên cạnh việc biên an toàn lớn có thể bảo vệ khoản vốn của nhà đầu tư, Massimo Fuggetta (CIO của Bayes Investments) nhắc nhở rằng, đa phần các nhà đầu tư có xu hướng “sử dụng rất ít thông tin để đưa ra những kết luận rất mạnh mẽ” và đây là một trong những sai sót lớn trong quá trình nghiên cứu, tâm lý mỏ neo cũng sẽ khiến nhà đầu tư lạc quan hơn với triển vọng của công ty. Một checklist (danh sách kiểm tra)  kĩ càng, đầy đủ là vô cùng quan trọng, đã được những nhà đầu tư thành công nhất như Warren Buffett và Charlie Munger xác nhận.Monish Pabrai (Founder của Pabrai Investment Funds) và Guy Spier đã lập nên một checklist được rút ra từ sai lầm của rất nhiều nhà đầu tư khác, một checklist cần đầy đủ, đặt ra những giới hạn về rủi ro có thể chấp nhận được và phải tuân thủ tuyệt đối những nguyên tắc đề ra sẽ giúp nhà đầu tư đạt được kết quả tốt hơn.

LƯU Ý: Bài viết là những quan điểm và góc nhìn riêng của VOT PARTNERS. Mục tiêu tối thượng của chúng tôi là thay đổi tư duy sai lầm về đầu tư và trên hết là tạo cho nhà đầu tư những ý thức để ra quyết định độc lập dựa trên sự suy ngẫm sâu sắc. Bài viết không hàm ý khuyến nghị cụ thể nhà đầu tư nên mua hoặc bán, chúng tôi không chịu trách nhiệm với bất cứ thiệt hại nào từ việc suy nghĩ sai và sử dụng sai mục đích của bài viết này.