“Đừng để thời gian trôi qua thật lãng phí, hãy đọc và suy ngẫm để tạo ra giá trị bền vững trong tương lai” VOT PARTNERS

I. Tầm quan trọng của M&A

M&A là một trong những giao dịch kinh tế quan trọng bậc nhất của một công ty, vì giao dịch này tốn nhiều công sức, nguồn lực và đôi khi quyết định “số phận” của một công ty nhưng lại chưa được quan tâm đúng mức và sự hiểu biết của các cổ đông nhỏ lẻ về các vấn đề liên quan chưa thấu đáo. Xét về mặt tác động không chỉ riêng tới giá trị của bên mua và bên bán, sự ảnh hưởng rộng hơn tới các đối tượng của cả hai bên như: nhà sáng lập, ban lãnh đạo, nhân viên, các bên tư vấn về thủ tục pháp lý, bộ phận ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, trái chủ, cổ đông, nhà cung cấp, khách hàng, đối thủ cạnh tranh…Điều này cần một quá trình nghiên cứu dài, phức tạp với nhiều bản kế hoạch chi tiết. Động cơ của mỗi bên khi tham gia vào giao dịch cũng rất đa dạng nhưng thống nhất theo một suy nghĩ là đem lại lợi ích về phía mình. Đối với các bên tư vấn như luật sư và bộ phận IB của các công ty chứng khoán sẽ được hưởng 1 khoản phí lớn hơn khi giao dịch được thực hiện thành công, vì vậy động cơ của họ có thể sẽ nghiêng về hướng mong muốn các giao dịch được thực hiện. Đối với các chủ nợ cũng sẽ quan tâm tiềm lực tài chính của bên mua hoặc bên bán tiềm năng sau khi thương vụ hoàn thành nhằm tiếp tục duy trì khả năng trả nợ. Một giao dịch mua lại nếu được thanh toán bằng tiền mặt, còn khi nhận được cổ phiếu họ sẽ sở hữu môt phần nhỏ hơn của một tổ chức lớn hơn. Chính vì tính chất quan trọng của “cuộc chơi lớn” này, sự bất cân xứng thông tin sẽ là rất lớn khi một bên muốn mua rẻ và một bên muốn bán được giá.

II. Phân loại theo các hình thức M&A theo nguồn tài trợ

2.1 Mua lại dựa trên vay nợ (LBO)

trường hợp này công ty đi mua sẽ không cần dùng vốn tự có lớn chủ yếu là đi vay nợ có thể tài trợ lên tới 90% giá trị thương vụ, vốn tự có có thể được tài trợ từ các quỹ đầu tư hoặc phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu. Thông thường đây là bên mua “chuyên nghiệp” và thường xuyên thực hiện các thương vụ mua lại. Bên mua thông thường là các doanh nghiệp có mô hình kinh doanh bình thường nhưng ban lãnh đạo có khả năng đầu tư và nhìn ra các mô hình kinh doanh có lợi thế và dòng tiền mạnh. Tài sản của công ty được mua lại được sử dụng làm tài sản đảm bảo cho khoản vay, sau khi mua lại phần lớn cổ phần, họ sẽ yêu cầu chia cổ tức bằng tiền rất lớn đồng thời thay đổi một số chính sách nhằm có lợi cho họ, trường hợp này lợi ích của cổ đông của hai bên mua và bên bán không đồng nhất. Sau khi trả hết nợ bên mua được sở hữu một doanh nghiệp tốt và tiếp tục thực hiện các thương vụ tương tự như vậy. Tỷ suất hoàn vốn nội bộ thường đạt khá cao nếu diễn biến thuận lợi, nhưng trong trường hợp xấu lãi suất đẩy lên cao và kinh doanh không thuận lợi có lẽ lại là một thảm họa. Tính phổ biến và thông tin về các thương vụ này không có nhiều trên thị trường vì nguồn vốn chủ yếu từ các quỹ đầu tư tư nhân trong nước và quốc tế thông qua trái phiếu chuyển đổi, quyền mua, hối phiếu… và các công ty bị mua lại chưa niêm yết trên sàn. Ngược lại với các thương vụ LBO là MBO – mua lại để nắm quyền kiểm soát, trường hợp này lợi ích của cổ đông hai bên có thể đồng nhất hơn sau thời gian tái cấu trúc.

2.2 Phát hành cổ phiếu để hoán đổi

Sau khi sáp nhập sẽ hình thành một pháp nhân mới với quy mô lớn hơn, có thể hiểu thương vụ này bên mua sẽ “bán” một phần doanh nghiệp để đổi lấy toàn bộ tài sản, nguồn lực của bên bán tiềm năng. Vì bản chất của các thương vụ M&A vẫn là đầu tư nên nó phải tạo ra thêm giá trị cho cổ đông hiện hữu thông qua tính cộng hưởng về doanh thu và lợi nhuận cùng các giá trị khác. Là một sự thiệt thòi lớn cho cổ đông của bên mua nếu định giá sai giá trị công ty dẫn tới việc bán một tài sản có giá trị 2 đồng để đổi lấy 1 đồng, dù thương vụ sau này có thành công vẫn sẽ mất rất nhiều thời gian để gia tăng giá trị. Theo Warren Buffett có ba cách để giá trị của những cổ đông không bị phá hủy khi phát hành thêm cổ phiếu phục vụ cho mục đích thanh toán cho M&A:

• Một là đạt được sự hợp nhất giữa giá trị với giá trị, tạo ra công bằng cho cổ đông cả hai bên, mỗi bên nhận được tương xứng những gì đã bỏ ra.
• Hai là cổ phiếu của bên mua được bán bằng hoặc cao hơn với giá trị nội tại.
• Thứ ba là tiếp tục thương vụ thâu tóm sau đó mua lại 1 lượng cổ phiếu được phát hành cho sáp nhập.

Các thương vụ theo cách này thường thuộc trường hợp M&A theo chiều dọc khi một công ty muốn mở rộng hệ sinh thái của mình, tăng độ phủ trên thị trường bằng cách mua lại các công ty trong cùng ngành nghề nhưng chiếm lĩnh một phân khúc khác thuộc vị trí địa lý khác hoặc là đối thủ cạnh tranh trong khu vực. Có nhiều lý do khiến ban lãnh đạo bên mua “khao khát” được thực hiện một giao dịch vì sự tưởng tượng về giá trị cộng hưởng mãnh liệt có thể xảy ra. Trên thực tế quá trình làm thẩm định chi tiết và sau thương vụ gian nan hơn các kế hoạch dự tính trước. Vì căn bản và các giao dịch thường thất bại trên thực tế chứ không thất bại trên kế hoạch. Nếu các CEO rất muốn thực hiện một thương vụ tiềm năng, các cộng sự và các tư vấn viên sẽ cung cấp cho họ những dự báo cần thiết để hợp lý hóa chúng ở bất cứ mất giá nào. Câu chuyện lại quay về tầm nhìn và kinh nghiệm thực hiện, cổ đông nhỏ lẻ và ban lãnh đạo thường lo sợ sự pha loãng diễn ra và điều chỉnh giảm giá cổ phiếu trên thị trường. Thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu là một biến số quan trọng trong hầu hết các vụ định giá doanh nghiệp, nhưng không phải biến số quyết định. Nhiều thương vụ không pha loãng cách hiểu này nhưng lập tức phá hủy giá trị của bên mua và ngược lại.

Trong một số trường hợp các công ty tham gia vào thương vụ hoán đổi cổ phiếu có mối quan hệ liên quan, do một nhóm cổ đông chủ chốt nắm giữ cổ phần chi phối, được xem là việc tái cấu trúc tập đoàn để gom về một mối như Vincom sáp nhập với Vinpearl, Kinh Đô (KDC) với Kinh Đô miền Bắc và Vinabico. Gần đây có Cotecons muốn sáp nhập với Ricons nhưng gặp phải sự phản đối của cổ đông lớn Kusto.

2.3 Thanh toán bằng tiền mặt

Thường được thực hiện bởi các tập đoàn lớn, có nguồn tiền mặt dồi dào và thường thuộc hình thức M&A kết hợp, mua các công ty trong các ngành nghề khác nhau. Đây cũng là hình thức thường hay được sử dụng nhất tại Việt Nam và quả thực rất khó hoặc không thể theo dõi đánh giá được giá trị mang lại từ các thương vụ này khi các công ty bị mua lại không niêm yết. Ở các thị trường phát triển, phương thức thanh toán thường sử dụng là phát hành cổ phiếu để chia sẻ rủi ro khi không có sẵn lượng tiền mặt lớn hoặc “không chắc” về mặt giá trị của bên bán tiềm năng, việc sử  dụng tiền mặt cũng có nhiều hạn chế hơn so với phát hành cổ phiếu để gia tăng quy mô một cách nhanh chóng hơn. Tại Việt Nam các thương vụ của các Tập đoàn lớn như tập đoàn Masan (MSN) mua lại quyền khai thác mỏ núi Pháo và sở hữu cổ phần của CTCP VinaCafe Biên Hòa, thức ăn chăn nuôi Proconco vốn là một tập đoàn đa ngành lớn việc mua lại giúp tập đoàn lấn sân sang lĩnh vực đồ uống trong chuỗi cung ứng các sản phẩm mì tôm, nước mắm, nước tương, dầu ăn…Tập đoàn Kido (KDC) sở hữu 3 đơn vị kinh doanh mảng dầu ăn bao gồm Tường An, Vocarimex, tập đoàn Vingroup với rất nhiều thương vụ thâu tóm mở rộng khác. Hầu hết các thương vụ này đã tìm được nguồn huy động cam kết rót vốn từ các tổ chức quốc tế trước đó.  Mặc dù cùng là thanh toán bằng tiền mặt cho cổ đông như trường hợp mua lại dựa trên vay nợ nhưng việc chia ra thành hai trường hợp để nhìn rõ hơn về mặt cấu trúc vốn, động cơ, các thương vụ bên ngoài thực tế được triển khai như thế nào.

III. Khó khăn lớn nhất trong các thương vụ M&A

Sau cùng là các vấn đề thuộc về quá trình hậu xử lý và hiệu quả của hoạt động M&A này. Các nhân tố định tính, vấn đề cạnh tranh trong việc được mua lại có thể đẩy cái giá phải phải trả lên quá cao khiến cho lợi ích cộng hưởng của một giai đoạn dài sau đó khó bù đắp được giá trị bỏ ra. Khó khăn lớn nhất trong quá trình hậu sáp nhập phổ biến vẫn là xung đột về lợi ích và văn hóa con người. Điều này mất nhiều thời gian xử lý và vốn là vấn đề “đau đầu” hơn nếu đây là thương vụ thâu tóm thù địch. Nhà sáng lập cũng như ban lãnh đạo chủ chốt vốn là linh hồn của bên bán tiềm năng, sự ra đi của họ có thể là dấu chấm hỏi rất lớn cho tương lai phía trước của thương vụ này, thông thường trong các thương vụ M&A dọc, các chiến lược, cách lãnh đạo quản trị từ công ty bên mua lâu ngày sẽ được chuyển sang bên bán, đối với nhà sáng lập của bên bán rất khó để họ chấp nhận ở lại khi có sự thay đổi lớn vì đây vốn là “đứa con tinh thần” của họ, việc ở lại nhưng không có tiếng nói và bị áp đặt chiến lược là nguyên nhân chủ yếu của sự ra đi này.

Để mô tả cho quá trình xung đột này diễn ra, nhiều chuyên gia về M&A nói như sau “Hãy nhìn bức tranh về hai tảng băng ngoài đại dương, đỉnh của khối băng đại diện cho khối quản lý cao nhất (thông thường là những người điều hành về tài chính), những người này quyết định số phận của công ty cũng như việc hợp nhất được tiến hành như thế nào. Khi quá trình hợp nhất bắt đầu, hai tảng băng bắt đầu chuyển động cho tới khi các đỉnh hợp nhất thành một. Sự hợp nhất như vậy thực tế không bao giờ diễn ra, bởi vì khi các tảng băng tiếp cận nhau, không phải là đỉnh sẽ hợp nhất mà chính là khối lượng khổng lồ bên dưới mặt nước sẽ hợp vào nhau trước. Thay vì cộng hưởng giá trị, ở đây lại có sự xung đột về văn hóa”.

Nhìn chung, trong ba nhân tố nguồn lực, quy trình và giá trị doanh nghiệp thì nguồn lực là thứ dễ chuyển giao nhất, còn lại quy trình cần một bộ quy tắc chuẩn về quản trị, chế tài để doanh nghiệp bị mua lại có thành công như ngày hôm nay nên được giữ nguyên và bổ sung thêm thay vì thay đổi hoàn toàn. Ví dụ đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực khoa học công nghệ thì đội ngũ nghiên cứu là nguồn lực chủ yếu của công ty, các công ty đi thâu tóm lại chỉ cần hỗ trợ vốn, bổ sung thêm quy trình chặt chẽ và hỗ trợ tăng giá trị doanh nghiệp thông qua tạo dựng thương hiệu vững chắc hơn, thực tế doanh nghiệp có đội ngũ nghiên cứu mạnh nhưng lại thường yếu ở khâu thương mại tức bộ phận kinh doanh. Hai bộ phận này cần có những phản hồi, trao đổi tích cực vì mức độ quan trọng là ngang nhau khi hiện nay “người quyết định thương mại lại có thể dẫn dắt khâu nghiên cứu,sản xuất” vì tạo ra một sản phẩm tuyệt vời khiến mọi nhu cầu đều tập trung về khó khăn hơn việc tạo ra một sản phẩm bình thường xuất phát từ phần lớn nhu cầu của thị trường.

“Có thể chúng tôi chưa hoàn hảo, nhưng chúng tôi biết cách nỗ lực và học hỏi để trở thành nhà đầu tư giá trị” – VOT PARTNERS