fbpx

Hiểu đúng về thời gian hoàn vốn trong Doanh nghiệp

Ngoài giao dịch với cường độ liên tục ra, một trong những nguyên nhân khiến nhà đầu tư mất tiền trong các thời kỳ thị trường sụt giảm mạnh là không phân biệt được hoặc lẫn lộn về khái niệm thời gian hoàn vốn khi đầu tư nắm giữ dài hạn cổ phiếu của các Doanh nghiệp. Nhà đầu tư đa phần nhìn nhận việc hoàn vốn dựa trên việc nhìn vào số dư trên tài khoản của họ, cắt lỗ càng nhanh càng tốt để giữ được vốn gốc với suy nghĩ rằng “kẻ thông minh sẽ làm trước, người ngu ngốc làm sau”. Nhưng họ không biết rằng việc những kẻ thông minh cố gắng thông minh và nhanh tay hơn những kẻ khác tạo ra sự hỗn loạn, triệt tiêu lẫn nhau trong ngắn hạn vì họ xem nhau là đối thủ cạnh tranh “vô hình”. Ngược lại nhà đầu tư dài hạn chỉ có 1 kẻ thù đó là “chính họ”, thay vì cố gắng khám phá ra những khả năng “kỳ lạ” của bản thân thì họ lại tập trung vào hiểu, đồng thời tuân thủ kỷ luật, kiềm chế thậm chí né tránh những quyết định kém thông minh mà theo Albert Einstein đã cho rằng “sự ngu ngốc của con người là không có giới hạn”.

I. Khái niệm về thời gian hoàn vốn (Pay back time)

Có 3 khái niệm chính mà nhà đầu tư cần phân biệt rất rõ để tránh “mất tiền” trong những thời kỳ thị trường có sự biến động lớn dựa trên 3 nền tảng khác nhau là:

Thời gian hoàn vốn dưới góc độ của nhà đầu tư: đó chính là hệ số P/E mà các nhà đầu tư thường hay sử dụng, con số này thể hiện việc nhà đầu tư trả bao nhiêu đồng cho một đồng lợi nhuận để sở hữu doanh nghiệp. Nhà đầu tư cần lưu ý đây là con số rất dễ thay đổi do tính chất biến động của thị trường, trong ngắn hạn thì việc ứng dụng của nó cũng rất hạn chế. Giả sử đối với 1 DN có P/E là 10 lần nếu năm nay lợi nhuận tăng lên gấp đôi với mức P/E giữ nguyên thì nhà đầu tư đã được gọi là hoàn vốn đầu tư về mặt con số tính toán nhưng trên thực tế quá trình đầu tư lại không dễ dàng như vậy. Ngoài việc không thể ước tính được lợi nhuận của DN cùng với không thể kiểm soát được diễn biến thị trường chung, cả hai con số này đều có thể có độ biến động lớn nên chỉ nhìn vào một chỉ số đơn lẻ khiến nhà đầu tư dễ bị tác động bởi thị trường vốn không hiệu quả trong ngắn hạn. Nhà đầu tư nên tư duy P/E là một con số cần quá trình để DN có thể xây dựng nên mặc dù trong ngắn hạn không có quy luật nào chi phối chỉ số này.

Thời gian hòa vốn: là khoảng thời gian mà DN có thể đạt điểm hòa vốn khi doanh thu (sản lượng x giá bán) = với tổng chi phí trong kỳ. Tức doanh thu trong kỳ đủ để bù đắp cho tất cả định phí và biến phí nhìn trên góc độ quản trị doanh nghiệp.

Thời gian hoàn vốn của Doanh nghiệp: là khoảng thời gian DN thu lại được toàn bộ vốn đầu tư cố định + lưu động đã bỏ ra. DN khi đạt điểm hòa vốn sớm, hoạt động tốt thì thời gian hoàn vốn cũng sẽ rút ngắn lại từ đó tạo ra nhiều giá trị hơn cho chủ sở hữu.

Vậy trong dài hạn giá trị thực của DN sẽ hoạt động dựa trên khái niệm số 3, tức giá trị thực sẽ xoay quanh giá trị mà DN tạo ra cho chủ sở hữu tính từ thời điểm triển khai các kế hoạch cho tới khi hoàn thành vào ngày cuối cùng của vòng đời DN. Mỗi một ngành nghề sẽ có cách thức vận hành, đầu tư và kiếm tiền khác nhau cho nên thời gian hoàn vốn nhìn dưới góc độ kinh doanh sẽ khác nhau. Nếu trong ngắn hạn giá cả thị trường đi quá xa con số này tức là đang rời xa những gì có thể DN có thể mang lại dẫn tới quá trình điều chỉnh do yếu tố kì vọng quá cao. Giai đoạn thị trường chứng khoán trước khi sụp đổ vào năm 2008 đã diễn ra quá trình này, thị giá vượt xa giá trị thực tế DN có thể tạo ra tới mức phi lý vì nhà đầu tư quá tập trung vào khái niệm số 1, tức là dựa trên lý thuyết “kẻ ngốc hơn”, mua cổ phiếu với mong muốn bán lại với cao hơn cho người mua sau đẩy giá cổ phiếu lên mây xanh. Tất cả các mô hình kinh doanh đều bắt đầu từ vốn góp của các chủ sở hữu, một số mô hình thâm dụng vốn khác cần thêm nợ vay dài hạn cho tài sản cố định thì tùy độ bền vững, đặc thù của mô hình kinh doanh sẽ có nguồn thu, cơ cấu chi phí, cấu trúc tài chính, rủi ro khác nhau…và tất cả các mô hình đều có thể đánh giá qua thước đo hoàn vốn đầu tư trên góc độ kinh doanh trước khi nhìn trên góc độ của nhà đầu tư (P/E).

II. Xem xét các ngành nghề 

2.1 Ngành Ngân hàng

Đầu tiên cần nhắc tới các ngành nghề dịch vụ, lượng tiền đầu tư vào tài sản cố định ít, mô hình kinh doanh thành công khá lớn từ chất lượng dịch vụ. Ngành Ngân hàng kinh doanh sản phẩm khá đặc biệt là tiền, tài sản của Ngân hàng chủ yếu là tiền, nguồn huy động chủ yếu từ dân cư, vay liên Ngân hàng, vay NHNN, phát hành trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi…cuối cùng là vốn chủ sở hữu chỉ chiếm khoảng quanh 10%. Ngành Ngân hàng đóng vài trò vô cùng quan trọng, là định chế tài chính trung gian lớn nhất trong việc điều chuyển vốn đến với nền kinh tế, là đối tượng tham gia sâu vào việc kiểm soát chính sách tiền tệ của NHN.

Với đặc thù là ngành có đòn bẩy cao, lại liên quan mật thiết tới kinh tế quốc gia nên ngành chịu sự kiểm soát rất chặt chẽ với vô cùng nhiều các quy định về pháp lý ràng buộc các tỷ lệ an toàn trong thanh khoản, cấp tín dụng.  Nguồn thu của ngành tới chủ yếu từ thu lãi cho vay tức hoạt động tín dụng và các loại phí phi tín dụng khác trong đó hệ thống Ngân hàng Việt Nam vẫn là Ngân hàng truyền thống với tỷ trọng lớn hơn tập trung vào hoạt động cấp tín dụng. Quy trình được mô tả đơn giản là thu lãi vay từ “người vay tốt” sau đó dành một phần nguồn lực này để xử lý các khoản nợ xấu từ người vay “không tốt”, vì bản chất việc cho vay dựa trên khả năng trả nợ và nhân tố định tính khác là thiện chí trả nợ. Lợi nhuận tạo ra trong năm sẽ dùng một phần nhỏ để chia cổ tức tiền mặt, phần còn lại trích lập các quỹ và tăng vốn điều lệ phục vụ cho việc mở rộng mạng lưới trong các năm về sau. Như vậy, yếu tố quản trị rủi ro cần được đặt lên hàng đầu trong ngành này, lợi nhuận của quá khứ đã thuộc về cổ đông chưa chắc sẽ giữ lại được trong lai do khả năng quản trị kém gây thất thoát bởi những khoản vay xấu. Thông thường, trong cấu trúc kỳ hạn của các khoản vay với đặc thù là Ngân hàng thương mại sẽ theo hướng huy động kỳ hạn dài, cho vay kỳ hạn ngắn để đảm bảo tính thanh khoản, đồng thời các khoản cho vay trung-dài hạn (1-10 năm), tỷ trọng thường là 50/50 giữa ngắn và trung –dài hạn hoặc ngắn hạn sẽ cao hơn, cho vay dự án đầu tư thì độ rủi ro sẽ cao hơn trung – dài hạn ngoài việc bị chiếm dụng vốn lâu. Thu lãi vay nhưng trích lập lại dựa trên dư nợ gốc khiến mức định giá của các Ngân hàng theo P/E không có nhiều ý nghĩa vì con số này có thể thay đổi nhanh chóng trong các thời kỳ xấu. Mặc dù tỷ suất sinh lời trên vốn chủ của các Ngân hàng khá tốt có thể lên trên mức 20%/năm tức việc bỏ vốn vào xây dựng 1 Ngân hàng chỉ cần chưa đến 4 năm đã có thể hoàn vốn góp nhưng chính vì những nguyên nhân trên, giá trị của các NH hầu như sẽ nằm dưới ngưỡng 10 lần lợi nhuận và không quá cao so với giá trị sổ sách thậm chi một số Ngân hàng nằm dưới ngưỡng này. Vậy trong trường hợp của ngành Ngân hàng, thời gian hoàn vốn ngắn nhưng mức P/E lại thể hiện phần nào rủi ro trong bản chất của ngành nghề. Theo nhà đầu tư huyền thoại Warren Buffett, quy mô của một Ngân hàng đối với ông không có nhiều ý nghĩa bằng việc xem xét khấu vị, việc quản trị rủi ro của Ngân hàng đó như thế nào.

Nguồn: Giá đóng cửa cổ phiếu ngày 4/3/2020


Xét trên định hướng phát triển, ngành NH sẽ cố gắng tối ưu hóa thị phần từ hoạt động dịch vụ, đây là nguồn thu ít rủi ro với sự bền vững cao hơn, giúp thời gian hoàn vốn có thể sẽ kéo dài hơn. Một số thời kỳ mức P/E của ngành NH lên rất cao khoảng 20-30 lần lợi nhuận tạo ra 1 năm, đây là dấu hiệu cho thấy mức định giá cao, mang lại rủi ro và mức sinh lời không thỏa đáng cho những nhà đầu tư nếu tiếp tục mua cổ phiếu. Dưới đây là diễn biến mức P/E của Ngân hàng Wells Fargo từ năm 2006 tới nay, giai đoạn đỉnh cao nhất trong năm 2008. P/B bình quân trong giai đoạn này khoảng 1,05 lần, ROE quanh 11%.  

Nguồn: Macrotrends.net

2.2 Ngành bán lẻ

Ngành dịch vụ tiếp theo cần xem xét là bán lẻ có quy mô lên tới 160 tỷ USD và đang tăng trưởng rất tốt. Bí quyết kinh doanh của ngành này nằm trong 3 thành tố “mua rẻ – bán nhiều – chống thất thoát” vì vậy việc đầu tư vào để giúp DN vận hành tốt theo chuỗi giúp có được lợi thế về mặt quy mô để mua rẻ, tiêu chuẩn hóa quy trình đề quản trị tốt giúp thất thoát, hư hỏng duy trì ở mức tối thiểu đồng thời nhân rộng nhanh hơn, đầu tư vào chất lượng dịch vụ khách hàng thật tốt để bán nhiều là những nhân tố “bất biến” trong một ngành nghề thay đổi nhanh, dễ bị tác động bởi xu hướng tiêu dùng, độ trung thành của khách hàng. Đây cũng là những lý do mà ông Warren Buffett nhận xét về ngành này là “các nhà quản lý phải thông minh hơn mỗi ngày hay thông minh vĩnh viễn”. Tùy theo mức độ làm chủ sản phẩm tức giá trị gia tăng mà DN đưa vào trong sản phẩm sẽ tác động đến độ bền vững của mô hình kinh doanh nếu không tính đến các yếu tố nội tại như cơ cấu vốn, việc quản trị DN, tức xét trên khía cạnh khác nhau là 2 DN một làm chủ khâu sản xuất và một làm chủ trong khâu bán hàng . Hai DN tiêu biểu niêm yết trên sàn, chiếm thị phần số một trong ngành bán lẻ sản phẩm của mình là CTCP Đầu tư Thế giới di động (MWG) và CTCP Vàng bạc đá quý Phú Nhuận, một số dữ liệu tài chính trong năm 2019 như sau:

Cùng là DN bán lẻ nhưng PNJ là DN đi từ khâu sản xuất từ việc mua vàng trên thị trường, nhập khẩu đá quý, thông qua đội ngũ nghệ nhân đưa ra các sản phẩm dưới hiệu PNJ qua chuỗi cửa hàng của DN, giá trị của sản phẩm không chỉ nằm ở hàm lượng vàng, đá quý mà nằm ở sự phức tạp, tinh xảo của sản phẩm đó nên gần như có thể nói việc copy là rất khó bên cạnh xây dựng một thương hiệu đáng tin trong ngành trang sức – là ngành nghề kinh doanh với nhiều điều kiện, giấy phép cần 1 thời gian dài hơn để chiếm thị phần hơn trong tâm trí người tiêu dùng, nhưng bản chất của thị phần này sẽ khá bền vững. Đối với MWG do không có sự khác biệt trong sản phẩm, người tiêu dùng có thể mua điện thoại, điện máy hoặc hàng tiêu dùng thiết yếu rất dễ dàng, tại bất kỳ đâu như siêu thị, chợ, cửa hàng tiện lợi…cho nên lợi thế cạnh tranh của MWG tới từ chất lượng dịch vụ tốt được xây nên từ đội ngũ nhân viên tốt với tư tưởng cốt lõi của ban lãnh đạo về thương hiệu sản phẩm gắn với thương hiệu của MWG, căn bản DN này sẽ cố gắng xây dựng chất lượng dịch vụ đồng nhất và tốt nhất trên thị trường vì rào cản gia nhập ngành đối với các sản phẩm của MWG không lớn mặc dù mức độ cạnh tranh là khốc liệt, để xây dựng được một văn hóa DN mạnh, luôn hướng tới khách hàng là điều không hề dễ dàng, gần như thị phần sẽ rơi vào một vài ông lớn và quá trình đào thải cũng rất nhanh. Cả hai DN đều sẽ phải tập trung vào trải nghiệm khách hàng nhưng xét về mặt giá cả sản phẩm, PNJ sẽ cố gắng bán với giá cao hơn tập trung vào sản phẩm tốt hơn nhưng MWG ngoài chất lượng dịch vụ sẽ cố gắng “bán rẻ” nhất, yếu tố giá rẻ đã được nhìn nhận là một trong những lợi thế cạnh tranh “vô địch” đối với các DN bán lẻ trên toàn thế giới như Walmart, Costco, Amazon…

Cả hai DN đều bán hàng thu tiền ngay nên rủi ro thanh toán khá thấp, sản phẩm của PNJ ít bị tác động bởi Internet vì sản phẩm đòi hỏi sự trải nghiệm vật lý cao hơn, rủi ro lớn nhất đối với cả hai mô hình vẫn là những đối thủ cạnh tranh tiềm năng dưới nhiều quy mô khác nhau đồng thời với chiến lược mở rộng + tái cơ cấu không hợp lý dẫn tới việc bị ăn lẫn thị phần gây sụt giảm lợi nhuận. Mặc dù có mức sinh lời trên vốn chủ sở hữu tốt hơn nhưng doanh số vay nợ ngắn hạn cũng khá lớn / doanh thu tạo ra, cùng đứng đầu trong sản phẩm của mình nhưng mô hình của MWG xét về mặt bản chất sản phẩm vẫn đang được thị trường đánh giá với độ bền vững “kém hơn một chút” so với PNJ.

Cả hai DN đều có thời gian hoàn vốn chủ rất nhanh (ít vay nợ dài hạn) và được định giá cao hơn so với mức trung bình của thị trường nhờ vào khả năng mở rộng rất nhanh với thương hiệu và hệ thống có sẵn, mức định giá của thị trường có yếu tố kì vọng khá nhiều những kết quả tốt sẽ tiếp tục tốt trong tương lai. Chủ sở hữu của DN sẽ kiếm tiền bằng việc mở rộng nhanh chóng, chiếm lĩnh thị phần, thị trường…để tạo ra tốc độ tăng trưởng tốt sẽ khác với Ngân hàng làm sao kiểm soát rủi ro thật tốt. Nói vậy không có nghĩa là ngành Ngân hàng sẽ rủi ro hơn ngành bán lẻ nên sẽ được thị trường nhìn nhận tại mức P/E thấp hơn, như đã đề cập tính ứng dụng của P/E rất hạn chế trong ngắn hạn và sự đồng thuận của thị trường tại 1 thời điểm hoàn toàn có thể sai, các phân tích trên chỉ nhằm nói lên bản chất của ngành nghề và mô hình kinh doanh của DN. Một số thông tin tài chính về chuỗi cửa hàng bách hóa Alfamart với hơn 10.300 cửa hàng trải khắp Indonesia:

Những phân tích về hai DN bán lẻ phía trên cũng không hàm ý rằng MWG đang có độ rủi ro cao hơn PNJ. Nhân tố cần làm rõ là mức độ tự chủ, kiểm soát ở khía cạnh sản phẩm của PNJ cao hơn tuy nhiên về rủi ro nội tại (cơ cấu vốn, quy trình, rủi ro hoạt động) cũng như mức độ cạnh tranh trên thị trường là những vấn đề cần xét thêm khi nhà đầu tư cần cân nhắc cho việc ra quyết định. Ở khía cạnh tài chính và kinh doanh trong những năm qua tình hình kinh doanh của 2 DN đều tốt, thị trường thể hiện sự đồng thuận trên mức định giá của cả hai công ty, nên việc phân tích dựa trên góc nhìn của thị trường để có kết luận cho việc hợp lý hóa chỉ số P/E cũng giải thích được một phần khá hạn chế triển vọng tương lai của hai DN do họ đang có những chiến lược, giai đoạn phát triển riêng. 

Trên thực tế mức P/E trên thị trường có thể giải thích theo 3 cách dựa trên thời gian hoàn vốn thực tế trong kinh doanh là: bản chất ngành nghề lâu hoàn vốn, khả năng hoàn vốn và mở rộng rất nhanh, cuối cùng là tổng hợp cả hai yếu tố trên -hoàn vốn lâu và mở rộng nhanh. Nhà đầu tư huyền thoại Charlie Munger đã từng nói “Bạn cần có khả năng định giá giá trị kinh doanh trước khi định giá cổ phiếu”.

2.3 Các mô hình thâm dụng vốn khác

Tiếp tục xét tới các mô hình các DN sản xuất có tính chất thâm dụng vốn khác như: điện, nước, vật liệu xây dựng, BOT…với cấu trúc nợ vay rất lớn, tài sản cố định nhiều. Đối với ngành điện, nước đầu ra khá ổn định về cả yếu tố giá và lượng và không có sự cạnh tranh trực tiếp và sản phẩm thuộc mặt hàng thiết yếu, không thể thiếu trong cuộc sống hàng ngày. Tuy nhiên, những ngành này cũng chịu sự kiểm soát về lượng và giá chặt chẽ để đảm bảo an ninh quốc gia, tăng trưởng kinh tế cuộc sống và sức khỏe của người dân. Khi vấn đề giá bị kiểm soát thì dễ bị tổn thương trong môi trường lạm phát cao. Điểm chung của các mô hình kinh doanh này là thời gian hoàn vốn thực sự của DN rất lâu khoảng trên dưới 10 năm, điều này mang lại nhiều rủi ro cho cổ đông, thời gian dài vừa qua vẫn chứng kiến các công ty về vật liệu xây dựng như thép, tôn mạ, xi măng, nhựa…gặp nhiều khó khăn bởi sự cạnh tranh về giá khốc liệt. Khi thời gian hoàn vốn lâu gặp sự cạnh tranh lớn khiến công ty duy trì hoạt động kinh doanh quanh điểm hòa vốn càng kéo dài thời gian này ra cùng với tỷ trọng nợ vay dài hạn chiếm tỷ trọng rất lớn khiến giá trị tạo ra không “nằm trong túi của cổ đông”. Bên cạnh đó, khả năng mở rộng của các công ty này là không có hoặc khó khăn, cần thời gian tính toán kĩ lưỡng vì chi phí đầu tư lớn. Ông Warren Buffett thường không thích những DN thâm dụng vốn cao vì thu nhập thực sự mang lại cho cổ đông sẽ bị sụt giảm mỗi khi DN cần chi đầu tư để duy trì, bảo dưỡng, thay thế tài sản cố định. Sự sụt giảm tạm thời đó sẽ trở thành sự sụt giảm lâu dài nếu việc tái đầu tư không tạo ra thêm lợi nhuận để bù đắp cho chi phí đầu tư, không đạt được tỷ suất ROIC tương đương với hiện trạng của công ty. Ngoài ra, không có nhiều sự lựa chọn cùng các quyết định thực sự tốt để phân bổ cho những mô hình như vậy, tức là theo đúng nghĩa “rủi ro lớn lợi nhuận cao hơn” .

Lấy ví dụ như CTCP Tập đoàn Hòa Phát chắc chắn khi muốn lấy thêm đáng kể thị phần họ cần mở rộng hoặc xây mới nhà máy, cụ thể là dự án Dung Quất gần đây nhất có kế hoạch tiếp tục mở rộng với tổng vốn dự kiến thêm 60.000 tỷ đồng trong đó huy động từ cổ đông 40.000 tỷ đồng và 20.000 tỷ đồng từ nợ vay ngân hàng. Với những lý do kể trên rất khó để có thể có mức P/E quá cao cho ngành ngay cả trong trường hợp DN đang kinh doanh tốt, thời gian hoàn vốn của cổ đông tức mức định giá thị trường căn bản sẽ xoay quanh thời gian hoàn vốn đầu tư của Doanh nghiệp. Tuy nhiên, vấn đề P/E cao/thấp là bao nhiêu lại tùy nhận định của mỗi nhà đầu tư, một số lại khá lạc quan vào sức mạnh sinh lời của công ty trong tương lai. Dưới đây là thống kê mức P/E của Tập đoàn thép lớn của Trung Quốc Baosteel qua 15 năm.


Nguồn: tradingeconomics.com

2.4 Ngành vận tải hàng không

Một ngành nghề khác cũng thâm dụng vốn là vận tải hàng không là ngành được phân loại vào dạng vừa thâm dụng vốn và vừa có khả năng mở rộng nhanh, thuộc phần hạ nguồn của chuỗi giá trị trong ngành. Vietnam Airlines (HVN) đang bị ảnh hưởng khá nặng nề vì dịch bệnh nCoV khiến 40% máy bay đang phải đắp chiếu vì các đường bay phải hoãn lại, khách hàng quốc tế sụt giảm mạnh, hiện hãng này cũng đang cho thuê lại các tàu bay để có thêm nguồn thu bù đắp lại. Đối với mô hình này dù là trong trường hợp sở hữu tàu bay hay Sale and lease back (SLB – nghiệp vụ bán và thuê lại) để giảm thiểu rủi ro thì bản chất ngành nghề vẫn không thay đổi vì các loại chi phí bảo dưỡng, sửa chữa để duy trì máy bay rất lớn. Hơn nữa đây cũng là một ngành có sự cạnh tranh về giá cao mặc dù nhu cầu vẫn đang tiếp tục được mở rộng trong nội địa và quốc tế. Một số chỉ tiêu chính của hai công ty đầu ngành:


Mặc dù áp dụng phương thức SLB khiến bảng cân đối và các chỉ tiêu tài chính đẹp hơn nhưng xu hướng các chỉ tiêu này của VJC đang giảm dần qua các năm. Gần đây các chuẩn mực kế toán quốc tế như IFRS và USGAAP đã thống nhất việc thuê hoạt động (Operating Lease) thì vẫn phải ghi nhận giá trị tài sản thuê và nợ phải trả tương ứng trên bảng cân đối kế toán sẽ khiến tổng quy mô tài sản tăng lên đáng kể đối với các hãng hàng không thực hiện SLB nhiều. Trong bối cảnh các nhà sản xuất máy bay thường xuyên ra những mẫu mới với nhiều tính năng, tiết kiệm chi phí nhiên liệu thì giá bán máy bay cũng sẽ giảm dần, song song với việc giảm giá vé nếu việc khai không hiệu quả thì khả năng thu hồi vốn từ việc bán cũng như cho thuê máy bay cũng rất khó khăn. Mặc dù hoạt động SLB giúp các DN hàng không mở rộng nhanh các HĐKD khi tiền cọc chỉ khoảng từ 1-5% giá trị hợp đồng, giúp chủ động dòng tiền hơn nhưng nếu bị lạm dụng quá mức thì mang tới áp lực cho tương lai qua giá thuê tăng cao, đây được xem là việc “dùng trước lợi nhuận của tương lai”. Bản chất của việc thuê tài chính hay thuê hoạt động đều là tìm kiếm nguồn tài trợ từ các định chế tài chính khác, việc chi trả tiền thuê, tiền bảo dưỡng để khôi phục lại điều kiện hoạt động của máy bay cũng có thể hiểu giống như một phần khấu hao, chi phí dịch vụ mua ngoài của các DN trực tiếp sở hữu đội tàu bay và sẽ được cấu thành trong giá vốn hàng bán mỗi kỳ kinh doanh. DN chỉ hoàn được vốn khi dòng tiền thuần từ HĐKD đủ trang trải cho chi phí mua hoặc nghĩa vụ trong suốt thời gian thuê và các nghĩa vụ cam kết thuê không hủy ngang sẽ trở thành áp lực rất lớn khi việc kinh doanh khó khăn, thu nhập tích lũy từ giai đoạn trước sẽ phải được sử dụng.

Như vậy, trong trường hợp này thời gian hoàn vốn đối với cổ đông cũng sẽ tương quan với thời gian hoàn vốn đầu tư của Doanh nghiệp, điểm khác biệt là HVN sẽ chi tiền (nguồn chủ yếu từ nợ vay dài hạn) để mua đứt sở hữu tàu bay, VJC sẽ ký hợp đồng mua rồi bán lại sau đó cam kết thuê không hủy ngang trong dài hạn để có nguồn máy bay mới liên tục, không bỏ vốn nhiều một lúc. Thời gian hoàn vốn đối với HVN sẽ là khoản tiền thuần thặng dư đủ để bù đắp tất cả nghĩa vụ nợ dài hạn cũng như thu hồi được vốn chủ bỏ ra, thời gian hoàn vốn đối với VJC cũng sẽ là khoản thời gian tạo ra dòng tiền thuần bù đắp đủ cho tất cả các cam kết thuê hoạt động cùng với vốn chủ bỏ ra. Có thể thấy mức chênh lệch về mức ROE và ROIC giữa 2 công ty đầu ngành tuy nhiên mức P/E của 2 DN lại gần nhau mặc dù mức định giá theo sổ sách của VJC (P/B khoảng 4,2 lần) cao hơn nhiều so với HVN (P/E khoảng 1,9 lần).

III. Thu nhập của chủ sở hữu – biến số rất quan trọng

Các ví dụ kể trên có thể thấy thời gian hoàn vốn đầu tư của doanh nghiệp phụ thuộc vào thời gian hòa vốn, nếu DN có thể kéo được điểm hòa vốn thấp xuống (tức tiết giảm chi phí), với nguồn thu ổn định hoặc tăng trưởng thì thời gian hoàn vốn sẽ ngắn lại. Trên thực tế thời gian hoàn vốn đầu tư mới là yếu tố quyết định và tác động lên thời gian hoàn vốn đối với cổ đông trong dài hạn (tức hệ số P/E) và quyết định mức định giá của DN trên thị trường, hệ số P/E nếu được thị trường đánh giá quá thấp tức các cổ đông khác sẽ nhìn thấy đây là một món hời vì có thể mua cổ phần với giá cả thấp hơn giá trị và ngược lại, tức cổ đông cần có góc nhìn của chủ sở hữu Doanh nghiệp thực sự để thấy được sự khác biệt giữa giá cả và giá trị này. Nhà đầu tư huyền thoại Warren Buffett đã có câu nói kinh điển “giá cả là cái mà bạn phải trả, giá trị là cái mà bạn sẽ nhận được”.

Thời gian hoàn vốn của một dự án càng kéo dài thì càng mang lại nhiều rủi ro cho người chủ Doanh nghiệp và cả các nhà đầu tư vì sự khó lường của thị trường. Ở góc độ của thị trường thứ cấp tức thị trường chứng khoán không hề hiệu quả như nhiều lý thuyết đã đề cập vì vậy những nhà đầu tư có góc nhìn sâu sắc, nhìn nhận đúng thực tế và cân nhắc các loại rủi ro sẽ hiểu được mức P/E trên thị trường đôi khi thể hiện sự đồng thuận tức đánh đồng giữa các DN trong ngành có cùng 1 mức rủi ro như sau cho tới khi gặp sự kiện tác động thực sự. Đây chính là nguồn gốc cho sự khác biệt giữa nhà đầu tư thành công và số đông còn lại. Hai nguyên tắc kinh điển khác của ông Warren Buffett khi đầu tư đó là không để mất tiền và không bao giờ quên nguyên tắc này, tức là khi nhìn nhận mọi khoản đầu tư ông đều cân nhắc như người chủ Doanh nghiệp là làm sao thu hồi lại được vốn bỏ ra càng sớm càng tốt, đây cũng chính là gốc rễ khi đánh giá tất cả các khoản đầu tư của ông “khi nào thu hồi được tiền và độ chắc chắn là bao nhiêu”. Chính vì vậy, ông yêu thích những doanh nghiệp có lợi thế cạnh tranh bền vững có thể dự đoán khá chắc chắn dòng tiền trong tương lai. Trong các trường hợp doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào tức lợi nhuận của DN có chất lượng cao, ông cho rằng giá trị nội tại của 1 DN sẽ thay đổi tương ứng với với mức tăng trong giá trị sổ sách cộng với lượng cổ tức tiền mặt sẽ trả ra, đó là tất cả những gì cổ đông sẽ nhận được trong dài hạn và trên thực tế giá trị thị trường của Berkshire Hathaway thay đổi với tỷ suất kép hàng năm (khoảng 20,5%) cũng rất sát với thay đổi trong giá trị sổ sách (khoảng 18,7%) kể từ năm 1965 tới nay. Vào năm 1986, trong bức thư gửi cổ đông ông đã đề cập về 1 “công thức” khi mua lại 100% 1 doanh nghiệp để tính toán lợi nhuận mà nhà đầu tư sẽ nhận được:

Owner’s earning (Lợi nhuận cho chủ sở hữu) = Lợi nhuận sau thuế báo cáo + khấu hao và các chi phí phi tiền mặt khác + thay đổi trong vốn lưu động – chi phí capex bình quân hàng năm mà các DN yêu cầu để duy trì đầy đủ vị thế cạnh tranh dài hạn, duy trì sản lượng sản xuất.

Vì doanh nghiệp vận hành dựa trên giả định hoạt động liên tục tới mãi mãi chứ không chỉ có vòng đời hữu hạn như 1 dự án phải thanh lý tài sản khi kết thúc vòng đời, cho nên nhà đầu tư cần tính toán được giá trị nhận được trong dài hạn sẽ bao gồm những biến số nào. Đây là một công thức nhưng không hoàn toàn các biến số trong công thức có sự định lượng mang tính thời điểm được. Giả sử nếu xét trong khoảng thời gian ngắn mức định giá thị trường của DN sẽ không bị tác động bởi việc chi Capex vì đây là những khoản chi không trực tiếp tạo ra dòng tiền và sẽ thu hồi được trong khoản thời gian dài hạn trong tương lai.Việc chi Capex sẽ chia làm 4 loại:

1. Chi sửa chữa cho tài sản -> đi vào chi phí trong kỳ, đã chi tiền rồi và tính toán ra lợi nhuận trong kỳ. Đối với chi phí sửa chữa do tài sản bị trục trặc.

2. Chi bảo dưỡng để duy trì -> hạch toán dần vào chi phí trong kỳ, đã chi 1 lần và phân bổ chia ra nhiều năm -> làm giảm dòng tiền của DN tại thời điểm chi.

3. Chi phí thay thế tài sản hỏng -> chi capex vẫn tăng tuy nhiên không tạo ra thêm giá trị cho DN, kéo dài thời gian hoàn vốn.

4. Chi nâng cấp tài sản -> thu được nhiều giá trị hơn trong tương lai trường hợp bán hàng tốt -> tạo ra mức tăng trưởng để bù đắp cho việc chi Capex. 

Trong trường hợp việc chi Capex tăng trưởng đồng hành với dòng tiền mang về từ HĐKD thì tức là DN hoạt động hiệu quả sẽ tạo ra mức tăng trưởng LNST để bù đắp những chi phí đã chi ra này. Tuy nhiên, nếu chi đầu tư không hiệu quả có thể gây ra sự sụt giảm vốn chủ sở hữu trong các kỳ sau. Công thức trên khá gần với công thức tính toán Dòng tiền tự do cho cổ đông (FCFE) tuy nhiên chưa xét tới yếu tố cơ cấu vốn trong trường hợp có các khoản nợ vay NH dài hạn. Thông thường nếu trong các mô hình thâm dụng vốn lợi nhuận dành cho chủ sở hữu sẽ thấp hơn lợi nhuận sau thuế vì DN vừa phải chi Capex vừa phải trả nợ gốc vay dài hạn rất nhiều trong suốt giai đoạn đầu vừa xây dựng vừa vận hành dự án. Nhưng xét trong dài hạn việc đầu tư mới hiệu quả sẽ mang lại thu nhập cho chủ sở hữu dồi dào hơn tức thu nhập cho chủ sở hữu dần sẽ tiệm cận và lợi nhuận báo cáo, đây là dòng tiền có thể “rút ra (cash out)” khỏi Doanh nghiệp, thị trường chứng khoán trong dài hạn vì vậy sẽ giống một “chiếc cân” hơn.

Có thể nói sự thay đổi trong giá trị nội tại thể hiện qua lợi nhuận sau thuế như đã đề cập phía trên là giá trị hay còn gọi là “sản phẩm cuối cùng” mà nhà đầu tư sẽ nhận được thông qua giá trị nội tại thay đổi. Ông Charlie Munger cũng đã từng có thắc mắc là nếu Berkshire Hathaway mãi mãi không chia cổ tức thì giá trị cổ đông công ty nhận được sẽ là gì và về sau ông nhận ra rằng với khả năng phân bổ vốn xuất chúng của ông Warren Buffett, giá trị cổ đông nhận được thông qua việc giá trị sổ sách của Berkshire không ngừng tăng lên. Đoạn văn trích trong cuốn sách Hòn tuyết lăn như sau: “Berkshire, một công ty với nhiều bộ phận khác hẳn nhau, thật khó mà định giá. Munger thường nói đùa rằng Berkshire là một “Công ty đóng băng”, vì nó lớn mạnh vô giới hạn nhưng không bao giờ chi trả một đồng cổ tức nào cho các cổ đông. Một khi các cổ đông không thể rút ra được bất cứ món tiền nào từ cỗ máy làm ra tiền của họ thì công ty có giá trị thực sự là bao nhiêu? Nhưng Buffett làm tăng giá trị sổ sách của Berkshire nhanh hơn nhiều so với việc các cổ đông của ông tự mình làm ra gia tài đó và ông có một phiếu ghi điểm để chứng minh điều đó. Hơn thế nữa, đó là một phiếu ghi điểm đã được sử dụng từ rất lâu trước đó vốn tạo cho ông sự thoải mái đến tuyệt vời trước áp lực phải vượt qua mức lợi nhuận bình quân của thị trường hết năm này sang năm khác”.

Mặc dù mức thay đổi của giá trị nội tại thể hiện qua mức thay đổi của giá trị sổ sách nhưng bộ khung để xây dựng lên giá trị nội tại lại là dòng tiền tạo ra của DN – chính là công thức phía trên được ông định nghĩa như sau “Đó là giá trị chiết khấu của dòng tiền, có thể lấy ra khỏi doanh nghiệp trong suốt quá trình phát triển còn lại của nó”. Lợi nhuận là con số không nói lên được bản chất của các mô hình kinh doanh vì mỗi DN có 1 cách sử dụng lợi nhuận khác nhau, các quyết định phân bổ khác nhau. Để tạo ra được lợi nhuận DN cần dòng tiền luân chuyển dưới các hình thái khác nhau của tài sản và nếu dòng tiền “bị mắc kẹt” trong các tài sản kém sinh lời thì chắc chắn lợi nhuận tạo ra sau đó sẽ sụt giảm, trong một số trường hợp công ty có lợi nhuận nhưng không thấy tiền đâu vẫn có khả năng mất thanh khoản và phá sản, cộng thêm thời giá tiền tệ nên dòng tiền thuần thường là nhân tố dùng để chiết khấu khi tính toán. Mặt khác thời gian hoàn vốn cũng được tính toán từ dòng tiền thuần tích lũy.

IV. Những điều cần ghi nhớ

Cuối cùng, việc dùng chỉ số P/E để định giá thì nhà đầu tư nên theo sát 6 nguyên tắc quan trọng sau để có một bức tranh đầy đủ hơn trước khi ra quyết định:

1. Tại một thời điểm bất kỳ thời gian hoàn vốn của cổ đông thông qua mức định giá trên thị trường (hệ số P/E) có thể không chính xác. Không thể dùng hệ số P/E tại 1 thời điểm để hợp lý hóa cho bất kỳ sự kiện nào liên quan tới DN vì P/E phụ thuộc vào thị trường và không có vùng chặn trên/dưới.

2. Giá trị của DN sẽ khó (không phải là không thể) vượt quá xa so với tương quan lợi nhuận trong khoảng thời gian hoàn vốn đứng trên góc độ kinh doanh.

3. Thay đổi trong giá trị thực tương quan với thay đổi trong vốn chủ sở hữu + cổ tức trong dài hạn.

4. Giá trị nội tại tính toán bằng việc chiết khấu dòng tiền thuần trong suốt khoảng thời gian phát triển còn lại. Dòng tiền thay đổi thì giá trị nội tại sẽ thay đổi.

5. Hãy cố gắng mua DN mới mức biên an toàn cao nhất có thể.

6. Lãi suất thị trường được xem là “trọng lực” đối với giá cả của các tài sản tài chính, khi lãi suất bị đẩy lên cao khiến lãi suất chiết khấu cũng sẽ cao lên và kết quả làm giảm giá trị DN một cách tương đối tại thời điểm đó và ngược lại. Lãi suất giảm mạnh có thể là 1 “cái bẫy” đẩy giá cổ phiếu lên quá cao bất chấp các rủi ro kinh doanh của DN vẫn hiện hữu.

Bài viết mới nhất:

Trả lời