I. Những điểm đáng chú ý của QNS

Với những khó khăn chồng chất từ thiên tai, nguồn lực và công nghệ cộng thêm tình hình cạnh tranh gay gắt giữa các DN nội địa với nhau, giữa DN nội địa và DN nước ngoài, đặc biệt là đường nhập khẩu từ Thái Lan. Ngành đường rơi vào trạng thái khó khăn trong giai đoạn 2013 tới nay, câu chuyện chủ yếu vẫn xoanh quanh giá cả đầu ra và các vấn đề cần cải thiện, loay hoay tìm hướng đi phát triển bền vững cho các DN đường của Việt Nam. CTCP Đường Quảng Ngãi (QNS) là cái tên khá nổi bật trong ngành đường nhưng không phải với sản phẩm đường mà là sữa đậu nành – 2 thương hiệu chủ lực là Vinasoy và Fami. Nhìn từ chuỗi giá trị QNS xây dựng được tính từ thời điểm “thoát hiểm” năm 2005 khi Công ty chuyển hướng mạnh mẽ sang lĩnh vực sữa đậu nành khi mảng đường đang nằm trên bờ vực “nguy hiểm”. Hiện công ty đã nắm giữ trên 80% thị phần của toàn ngành sữa đậu nành có thương hiệu, sản phẩm đã phủ sóng tại các kênh phân phối truyền thống hầu như khắp Việt Nam nhưng câu chuyện chưa dừng lại ở đây. Sau chuỗi thời gian dài tăng trưởng tốt, QNS gây thắc mắc khá nhiều cho các nhà đầu tư, 4 câu hỏi nổi bật lên, cụ thể:

Đầu tiên, liên quan tới việc đặt kế hoạch kinh doanh cổ đông cũng đã nhắc nhiều trong ĐHCĐ các năm, ban lãnh đạo đặt kế hoạch kinh doanh quá thấp dẫn tới kết quả thực hiện lúc nào cũng gấp 5 –6 lần kế hoạch đề ra. Ban lãnh đạo cần giữ một thái độ thận trọng là tốt nhưng việc đặt kế hoạch phần nào cũng sẽ thể hiện tư duy và mức độ tự tin, nắm rõ tình hình công ty và những khó khăn trên thị trường. Những phân tích phía trên đã chứng minh Công ty có một mô hình kinh doanh khá ổn định, tiền mặt dồi dào và mức độ biến động không quá lớn vậy mục đích của việc đặt kế hoạch kinh doanh quá thấp là gì?
Thứ hai, vấn đề sở hữu của Thành Phát chịu trách nhiệm thương mại các sản phẩm của công ty mẹ, là công ty con sở hữu 100% của QNS lại sở hữu ngược lại 15% cổ phần của công ty mẹ với doanh thu tăng rất mạnh từ 854 tỷ (năm 2017) lên 1.420 tỷ (năm 2018, +66%) nhưng lợi nhuận sau thuế lại giảm từ 83 tỷ đồng xuống còn 63,9 tỷ đồng (-23%). Nhân sự chủ chốt của Thành Phát cũng là ban lãnh đạo cấp cao của QNS, cổ đông hoàn toàn có thể đặt câu hỏi về sự khách quan, minh bạch trong tình huống này.

Thứ ba, liên quan tới vấn đề đăng ký mua cổ phần nhưng cuối cùng không mua của Chủ tịch tiếp diễn trong nhiều năm qua, điều đáng nói là về phía ban lãnh đạo chủ chốt lại chủ yếu đăng ký bán và đã bán thành công nhưng về phía mua chỉ có Chủ tịch với nhiều lần đăng ký mua thất bại. Riêng từ đầu năm 2019 đến nay thì vị Chủ tịch QNS đã có 4 lần thực hiện mua cổ phiếu QNS nhưng đều không thành công.

Thứ tư, các khoản nợ xấu hơn 12 tỷ đối với những cá nhân cũng cần đặt câu hỏi vì đây không phải là Công ty có chức năng thẩm định và cho vay, có những khoản nợ đã “dậy thì” với thời gian quá hạn tới 18 năm.

II. Ba bài toán của QNS

2.1 Bài toán thứ nhất

Thành công của QNS là xây dựng được chuỗi giá trị khá hoàn thiện, tận dụng được lợi thế quy mô và xây dựng lên được những thương hiệu trong ngành FMCG khá nổi bật như nước giải khát, bánh kẹo, sữa…nhưng nổi bật nhất đóng góp trên 70% lợi nhuận của QNS là sữa đậu nành, hiện công ty cũng thuộc top 5 DN sản xuất sữa đậu nành lớn nhất thế giới với công suất 3 nhà máy đạt 390 triệu lít/năm. Sữa đậu nành cũng là thức uống khá quen thuộc và ưa thích đối với người tiêu dùng Việt so với các nước khác trên thế giới, giai đoạn sau khi chuyển đổi cũng chứng kiến sự đón nhận tích cực, thay đổi thói quen tiêu dùng theo xu thế lựa chọn những sản phẩm có thương hiệu, xuất xứ rõ ràng. Thời điểm đó, ngành sữa đậu nành cũng được xếp vào thị trường ngách và chỉ việc cạnh tranh trực tiếp với sữa nhà nấu tại các hàng, quán tại ven đường, vỉa hè, tại chợ truyền thống…nhưng khi thói quen đã thay đổi dần, bán sữa đậu nành rất lời thì các ông lớn khác như Vinamilk, Tân Hiệp Phát, Tribeco…lần lượt chia nhau 20% thị phần còn lại. Nhưng mảnh đất màu mỡ vẫn còn rất nhiều vì tới 60% –70% lượng sữa đậu nành tiêu thụ hiện tại trên thị trường vẫn là sữa không có thương hiệu, các công ty chỉ đang mới chia nhau khoảng 30% – 40% miếng bánh. Ngoài ra, những sản phẩm thay thế khác nhiều vô kể nằm trên kệ của các siêu thị, cửa hàng tiện lợi cũng là những nhân tố cạnh tranh không nhỏ.

Đây là bài toán thứ nhất của QNS đối với mảng chủ lực – là mảng đã tạo ra dòng tiền và tỷ suất lợi nhuận rất tốt nhiều năm, giúp công ty không ngừng mở rộng, hiện đang đối mặt với sự chững lại về doanh số kể từ năm 2015.

2.2 Bài toán thứ hai

Ngành FMCG nói chung đang tăng trưởng chậm lại, gần như đi ngang về mặt sản lượng tiêu thụ trong 3 năm qua ở cả hai khu vực thành thị và nông thôn, đây có lẽ cũng là điều tất yếu phải trải qua trong quá trình hội nhập không ngừng với thị trường thế giới. Mức biên lợi nhuận “mơ ước” lên tới 60-70% như giai đoạn 2013 có lẽ sẽ khó để quay trở lại với QNS. Thay vào đó đây là giai đoạn tối ưu và hoàn thiện chuỗi giá trị nhằm tiết giảm chi phí, gia tăng giá trị hơn cho sản phẩm, đi từ khâu lai tạo, lưu trữ những giống tốt cho tới những chiến dịch quảng cáo mang lại hiệu quả cao. Và tất cả điều này đòi hỏi phải chi tiêu nhiều cho các nguồn lực, đẩy chi phí để bán được một sản phẩm lên cao hơn. Đối với QNS có thể thấy công ty đang tiết giảm chi phí sản xuất khá tốt, lợi nhuận gộp mảng sữa cải thiện từ 39%(năm 2016) lên 45% mặc dù doanh số không tăng. Tuy nhiên, về mặt chi phí cho quảng cáo hầu như cũng không đổi qua các năm, chiếm quanh 2% doanh thu thuần, thấp hơn so với ông lớn đầu ngành sữa khác là VNM mức bình quân quanh 3,7% giai đoạn 2013 –2018. Có thể nói đóng góp về mặt thương hiệu đối với tổng thể công ty là vô cùng lớn, nên đẩy mạnh thêm chiến lược quảng cáo trong giai đoạn hiện tại có lẽ cũng là điều nên làm đối với QNS.

Nếu so với trung bình ngành mía đường chỉ tiêu tài chính tổng thể của Công ty đều tốt hơn nhiều, sở hữu nhà máy đường An Khê công suất ép lớn nhất Việt Nam 18.000 TMN (tấn/ngày), thị phần sản xuất đường năm 2018 đạt 14,3% (211 ngàn tấn) nhưng QNS không đẩy mạnh mảng bán lẻ mà chỉ sử dụng trong việc sản xuất nội bộ. Chính vì vậy, công ty giảm thiểu được việc cạnh tranh trực tiếp với các công ty mía đường lớn khác như SBT, LSS và đường thô giá siêu rẻ theo đường tiểu ngạch vào Việt Nam, đường lậu từ Trung Quốc. Tuy nhiên, sắp tới vào đầu năm 2020 hiệp định ATIGA có hiệu lực sẽ xóa bỏ mọi hạn ngạch, cạnh tranh sẽ không chỉ đối với các sản phẩm đường thô mà sẽ trên “toàn mặt trận” đường trắng RS và đường tinh luyện RE, vào đầu năm 2018, QNS đã phê duyệt dự án Nhà máy tinh luyện đường năng suất 1000 tấn/ngày, sẵn sàng để nhập đường thô về luyện. Theo nhiều con số không chính thức, lượng đường lậu hàng năm riêng từ Thái Lan tràn vào Việt Nam có thể lên xấp xỉ quanh con số 1 triệu tấn trong khi tổng nhu cầu của cả nước chỉ khoảng 1,5 triệu tấn/năm. Hiện giá vốn sản xuất đường của các DN Việt vẫn cao hơn giá bán đường Thái Lan, giá xuất khẩu của quốc gia này xếp vào hàng thấp nhất thế giới. Hiện chỉ có SBT phát triển mạnh kênh bán lẻ với thương hiệu đường riêng, cho nên với hướng đi này QNS cũng sẽ hướng tới bán lẻ đường có thương hiệu, động thái này còn thể hiện qua việc xây dựng cánh đồng mía lớn 30ha/thửa ở phía đông Gia Lai.

Bài toán thứ hai không hề nhỏ tiếp theo sẽ là thương hiệu và quản lý chuỗi cung ứng trong một “đại dương đỏ” với sự cạnh tranh khốc liệt.

2.3 Bài toán thứ ba

Ngành đường hiện đang có rào cản gia nhập ngành lớn vì định hướng của Chính phủ không xây thêm nhà máy đường, đồng thời thâm dụng vốn và lao động cao trong khi sức mạnh đàm phán đầu ra từ công ty đa quốc gia cho tới các hộ tiểu thương buôn bán nhỏ lẻ không cao vì họ có nhiều sự lựa chọn, đầu vào thì sự gắn kết giữa các hộ nông dân trồng mía còn thấp, chất lượng không đồng đều và chưa có cơ chế chia sẻ lợi nhuận giữa Nhà máy đường và các nông dân như Thái Lan.

Đối với phần phụ phẩm như bã mía, nguyên vật liệu dư thừa trong quá trình sản xuất, công ty định hướng phát triển bền vững theo chuỗi giá trị đường – điện – ethanol, trong đó động thái cụ thể Nhà máy điện sinh khối An Khê đã chính thức đi vào thương mại trong năm 2018, tổng sản lượng điện thương mại 2018 là hơn 146,6 triệu kwh, trong đó 75% được phát lên lưới điện quốc gia và 25% sử dụng cho nội bộ. Nhu cầu về điện của Việt Nam vẫn đang tăng nhanh trong đó xét về mặt khía cạnh xã hội dự án này rất có ý nghĩa, giảm tác động xấu tới môi trường và đồng thời gia tăng thêm giá trị kinh tế cho công ty, đây là xu thế tại các quốc giá phát triển như Brasil, Thái Lan, Indonesia. Việt Nam có tổng cộng 38 nhà máy đường nhưng lại chỉ có 4 nhà máy phát điện lên lưới với tổng công suất 82,51 MW, tổng công suất toàn ngành điện sinh khối cũng chỉ khoảng 352 MW, trong khi Thái Lan (3,3 GW), Indonesia (1,7 GW). Giá bán điện sinh khối hiện khoảng 5,8 US cent/kWh, chưa bằng một nửa so với Thái Lan (13 US cent) và thấp hơn nhiều so với các năng lượng tái tạo khác của Việt Nam như điện mặt trời (9,35 US cent), điện gió (8,5 US cent), năng lượng từ rác thải (10,5 US cent).

Hiện QNS đang kiến nghị lên EVN tăng mức giá điện không đồng phát lên 7,35 cent/kWh, có thể thấy được rõ lý do tại sao ngành điện sinh khối ở Việt Nam không phát triển vì giá bán điện quá thấp. Nếu so sánh về lợi ích kinh tế thì còn thấp hơn là bán bã mía với giá 500.000 đồng/tấn. Vốn đầu tư rất cao như nhà máy An Khê khoảng 2.000 tỷ đồng, suất đầu tư lên tới hơn 790.000 USD/ MW, thời gian hoàn vốn kéo dài và các Ngân hàng vẫn đang còn khá cân nhắc đối với những dự án tương đối mới và cần nhiều kinh nghiệm đặc thù thế này. QNS đã tiếp tục tham gia vào một dự án thâm dụng vốn rất lớn.

Bài toán thứ ba sẽ phải giải quyết là hiệu quả của dự án có mang lại giá trị cho cổ đông hay không khi dự án này hiện đang chiếm tới 25% tổng tài sản.

Trong một kịch bản thuận lợi thì lợi nhuận từ mảng này theo công ty có thể chiếm 10% tổng lợi nhuận của toàn công ty trong năm 2020.

III. Kết luận

Qua ba bài toán nhà đầu tư có thể thấy được nổi bật hai vấn đề “nặng ký” mà QNS phải giải quyết, đối với mảng đường, sữa đậu nành tiếp tục là quá trình giảm giá thành để chuẩn bị cho cạnh tranh “sòng phẳng”. Đối với mảng điện lại là vấn đề tăng giá bán mà người mua chỉ có một là EVN trong bối cảnh các quy định pháp lý, chính sách cho ngành điện vẫn còn nhiều bàn cãi. Xét trong giai đoạn đầu tư mạnh từ năm 2015-6T2019, công ty đã dành 88% lợi nhuận sau thuế (4.792 tỷ đồng) để mua sắm TSCĐ, dành 1.537 tỷ đồng để chia cổ tức tiền mặt, tổng hai khoản này đã vượt hơn lợi nhuận tạo ra trong cùng giai đoạn là 5.428 tỷ đồng. Như vậy từng đồng lợi nhuận của cổ động hiện tại sau khi chia đang nằm trong các dự án điện, nhà máy sữa Bình Dương và các hạng mục khác…trong vòng 3 –5 năm tới có lẽ vẫn chưa phải giai đoạn “hái quả” của QNS mà cần nhiều thời gian hơn thế.