Động cơ và tâm lý con người nhìn từ những thương vụ huy động vốn

“Đừng để thời gian trôi qua thật lãng phí, hãy đọc và suy ngẫm để tạo ra giá trị bền vững trong tương lai” – VOT PARTNERS

Là một hoạt động gần như là cần thiết để mang lại nguồn vốn lớn cho doanh nghiệp để duy trì hoạt động kinh doanh của mình cũng như xây dựng các kế hoạch phát triển dài hạn. Rất nhiều cách huy động từ nhiều phía như ngân hàng, vay vốn từ nhà cung cấp, phát hành trái phiếu, cổ phiếu… Nhưng đặc biệt trong những năm gần đây sau hàng loạt các vụ huy động vốn không thành công trên thị trường chứng khoán thì đây đang là vấn đề lớn mà các nhà đầu tư hay các doanh nghiệp quan tâm cùng với đó là đưa ra những chiến lược và biện pháp cụ thể hơn để khắc phục.

Tiêu biểu nhất là các thương vụ huy động vốn lớn như HQC, PGV, HVN, hay gần đây nhất là giữa trứng gà Ba Huân và quỹ Vinacapital…Nhìn một cách tổng quan những thất bại này chính là sự không đồng nhất lợi ích các bên tham gia với nhau, khiến các bên tham gia hành động kém khách quan. Chính vì thế bước đầu chúng ta cùng tìm hiểu động cơ của cả cổ đông và doanh nghiệp liên quan đến việc huy động vốn, đây là bước khởi đầu của một quyết định nào đó nhằm tạo ra lợi ích.

Với các động cơ ở trên chúng ta có thể thấy có những trường hợp động cơ của hai bên không giống nhau dẫn đến sự mẫu thuẫn lợi ích. Ví dụ như doanh nghiệp đang cần huy động vốn để đầu tư cho một dự án mới thì rất có thể họ sẽ không đồng nhất với những cổ đông có ý định đầu tư để kiếm lời ngắn hạn giá cố phiếu trên thị trường bởi thường khả năng hoàn vốn của dự án tương đối lâu điều này trong ngắn hạn ít tác động mạnh đến giá cổ phiếu, các nhà đầu cơ thì không quan tâm tới vấn đề này. Điển hình nhất là Tập đoàn Hòa Phát (HPG) vừa qua đã tiến hành huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với số tiền huy động là 5.000 tỷ đồng cho giai đoạn 2 của Dự án Dung Quất (tổng vốn đầu tư 2 giai đoạn là 65.000 tỷ đồng). Bảng cáo bạch phát hành cổ phiếu ra công chúng có ghi rõ thời gian hoàn vốn của cả 2 dự án đều trên 9 năm, mặc dù khả năng HPG có thể tối đa công suất dự án nhanh nhưng có lẽ đây không phải là một cổ phiếu phù hợp trong mắt những nhà đầu tư ngắn hạn.

Hay một trường hợp khác là việc không nhà đầu tư nào thực hiện quyền mua cổ phiếu HVN. Cụ thể theo kế hoạch HVN sẽ phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và 1 cổ phiếu được nhận 1 quyền mua, cứ 100 quyền mua được mua 15,6 cổ phiếu mới. Bộ Giao thông vận tải là đơn vị sở hữu trực tiếp của Tổng công ty Hàng không Việt Nam (HVN) cũng được phân bổ 1.057 tỷ quyền mua và họ quyết định đưa khoảng 371triệu quyền mua ra bán đấu giá với giá khởi điểm 6.026 đồng/quyền mua, uớc tính nhà đầu tư tham gia đấu giá sẽ mua được cổ phiếu HVN với giá trung bình là 48.660 đồng/cp. Mặc dù ban đầu có 9 nhà đầu tư tham gia mua quyền mua HVN, tuy nhiên khi đến hạn nộp tiền họ các nhà đầu tư này không đến nộp. Bởi khi đó thị trường chứng khoán đang rơi xuống mức thấp nên đã đưa cổ phiếu HVN trên thị trường về chỉ còn khoảng 31.000 đồng. Sự kém hấp dẫn về giá thị trường cũng như sự không ủng hộ của thị trường chung đã làm HVN kém hấp dẫn đối với các nhà đầu tư ngắn hạn.

Thậm chí có loại phát hành cho thấy rõ sự tiêu cực cho tất cả dạng cổ đông rót vốn vào như tình huống phát hành để tìm đối tác chiến lược của Tổng công ty Phát điện Genco 3 (PGV), với vốn chủ sở hữu chỉ khoảng 10.000 tỷ đồng nhưng số nợ ngắn và dài hạn tổng cộng lên tới 61.000 tỷ đồng. Vậy có khả năng suy nghĩ tích cực nào khác khi số vốn mà chúng ta dành dụm để đầu tư có thể bị công ty mang ra trả nợ hoặc đáo nợ ngân hàng. Đây là một trường hợp nhắc nhở chúng ta rằng trước khi đầu tư cần xem xét thật kĩ tình trạng bức tranh tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm huy động thông qua các chỉ tiêu tài chính căn bản như: khả năng thanh toán, hệ số nợ, các chỉ tiêu về khả năng sinh lời để đảm bảo doanh nghiệp có nền tảng tốt trước những biến động bất định trong tương lai.

Không khó để nhận biết những trường hợp như vậy có một trường hợp huy động cũng rất “lạ lùng” đó chính là phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu với mức giá cao hơn giá thị trường và thường những cổ phiếu này đang giao dịch dưới mệnh giá. Ví dụ Công ty CP Tư vấn – Thương mại – Dịch vụ Hoàng Quân (HQC) vào năm 2015 công ty dự kiến phát hành 63 triệu cổ phiếu với mức giá bằng mệnh giá là 10.000 đồng nhưng lúc ấy cổ phiếu chỉ giao dịch quanh 6.000 đồng. Vậy mục tiêu phát hành của HQC là gì khi rõ ràng lúc đó chỉ có 1 triệu cổ phiếu phát hành thêm cho người đã mua với mức giá cao như vậy. Nhưng 62 triệu cổ phiếu còn lại vẫn được phát hành thành công với lý do là việc phát hành cho cổ đông hiện tại không được, HQC đã phải chào bán cho những nhà đầu tư khác và đây rõ ràng là việc mượn danh chào bán cho cổ đông hiện hữu nhưng thực chất là phát hành riêng lẻ cho một số nhà đầu tư không rõ lai lịch. Nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ không biết mức giá đã được phát hành bao nhiêu, mục đích sử dụng nguồn vốn này như thế nào, tại sao những nhà đầu tư “bí ẩn” lại chấp nhận bỏ ra số tiền cao như thế, nhưng có thể nói những lợi ích không mình bạch đằng sau những điều này chỉ mang tính chất ngắn hạn và theo thời gian sự suy tàn khó có thể tránh khỏi.

Một mối lương duyên khác không thành công giữa Trứng gà Ba Huân và Vinacapial. Sự việc diễn ra khi kế hoạch 2018, Ba Huân dự định sẽ mở thêm trang trại chăn nuôi, mở rộng các nhà máy chế biến thực phẩm để xuất khẩu sang các nước Châu Á, chính vì thế Ba Huân đã được Vinacapial đầu tư 32,5 triệu USD, hợp đồng tuy đã được kí kết những phía Ba Huân sau đó muốn chấm dứt liên kết với lí do cho rằng Vinacapital có ý định thâu tóm doanh nghiệp thông qua những nội dung trong bản hợp đồng đều ở phía có lợi cho họ. Đây là trường hợp tưởng chừng như thành công nhưng lại thất bại và theo ông Nguyễn Duy Hưng , Chủ tịch HĐQT kiêm Tổng giám đốc CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) phát biểu rằng “Do cách nhận thức và tập quán khác nhau giữa hai bên vì trong khi các quỹ họ luôn có luật sư tham gia ngay từ đầu để ràng buộc với doanh nghiệp, thì trái lại rất nhiều chủ doanh nghiệp nội địa lại dùng những cam kết miệng làm công cụ để tăng tính khả thi cho những kế hoạch tương lai mà bản thân họ cũng không chắc chắn thực hiện được, và họ cũng không có thói quen thuê luật sư chuyên ngành thực hiện soạn thảo rà soát hợp đồng”. Như vậy rõ ràng lợi ích đôi bên và sự không thống nhất trong những điều khoản hợp đồng còn chưa được chặt chẽ, như vậy việc huy động vốn thất bại đến từ sai lầm của cả hai phía nên chưa thể đi cùng nhau trong thời gian dài được. Việc các quỹ PE (Priviate Equity) tham gia vào những giai đoạn sớm trong doanh nghiệp với mức rủi ro cao, họ sẽ yêu cầu lợi nhuận ở mức “thỏa đáng”, với mức IRR là 22% không quá cao tới mức vô lý, vì nếu đi vay ngân hàng, doanh nghiệp không thể có nguồn vốn lớn như vậy hoặc nếu phát hành trái phiểu chuyển đổi, lãi suất có thể rơi vào từ 15 –20%. Xét về khả năng chiếm quyền kiểm soát để chiếm doanh nghiệp là thấp, các quỹ đầu tư đều muốn sở hữu cổ phần kiểm soát để họ có tiếng nói trong các cuộc họp, đưa người vào Hội đồng quản trị hỗ trợ doanh nghiệp phát triển tốt hơn. Vì tiền của họ đã được đặt vào doanh nghiệp, đây là mối quan hệ win-win chứ không đến từ một phía, khái niệm “lợi ích từ việc kiểm soát”  rất bình thường trong đầu tư. Nếu sợ bị chiếm quyền kiểm soát chủ doanh nghiệp có thể deal với quỹ đầu tư một điều khoản là sau 3 – 5 năm đạt được KPIs ban lãnh đạo có quyền mua lại cổ phần từ quỹ đầu tư với giá thị trường tại thời điểm đó, doanh nghiệp là đứa con tinh thần của họ tất nhiên họ sẽ không muốn bán nó cho ai, cảm giác mất đi “đứa con này” có khi lớn hơn phần lợi nhuận được nhận lại từ việc doanh nghiệp tăng trưởng. Trường hợp thương vụ này hoàn toàn có thể trung hòa lợi ích giữa hai bên bằng các điều khoản khác.

Tóm lại như trong tác phẩm lừng danh Đắc Nhân Tâm của Dale Carnegie với câu nói kinh điển “Đặt mình vào hoàn cảnh người khác: thành thật nhìn nhận vấn đề theo quan điểm của người khác”. Các doanh nghiệp trước tiên phải đặt mình vào hoàn cảnh của các cổ đông làm sao để hiểu và thông cảm cho họ đặc biệt là những cổ đông nhỏ lẻ khi họ bị hạn chế rất lớn về mặt thông tin. Vì thế sự mình bạch về các hoạt động của doanh nghiệp và nguồn vốn của cổ đông được sử dụng đúng mục đích không, nên được công bố một cách kịp thời theo tiến độ. Ở đây chúng ta lại thấy rõ tầm quan trọng của bộ phận IR trong doanh nghiệp. Có như thế cổ đông cá nhân mới có niềm tin, đồng hành cùng doanh nghiệp. Ngược lại các nhà đầu tư cá nhân dễ rơi vào bẫy mà theo Chairle Munger, Phó Chủ tịch của Berkshire Hathaway đó chính là “tâm lý phản ứng mạnh mẽ với phần thưởng”. Rất nhiều nhà đầu tư vẫn chưa cân nhắc kỹ lưỡng lợi nhuận và rủi ro của các dự án đầu tư mà doanh nghiệp đang kêu gọi mình góp vốn. Họ bằng một cách nào đó vẫn chỉ cần biết phương án phát hành cổ phiếu đó có bán giá ưu đãi cho cổ đông hiện hữu hay không và ít quan tâm đòi hỏi doanh nghiệp chứng minh tính khả thi của dự án. Như vậy họ rất dễ bị các doanh nghiệp lợi dụng khi đưa ra các “phần thưởng hấp dẫn ngắn hạn” nhằm thu hút họ đầu tư vào những nơi tệ hại, cơ cấu tài chính thiếu ổn định hay tệ hơn phần tiền huy động này bị các doanh nghiệp đem đi trả nợ ngân hàng, đầu cơ tài chính nằm ngoài mục đích đề ra ban đầu.

Bài học ở đây là chính là những lợi ích trong ngắn hạn có thể làm nhà đầu tư hay doanh nghiệp tư duy một cách thiếu lí trí. Nhưng trong đầu tư lí trí và cảm xúc cần phải được tách biệt, kiềm chế một cách tối đa. Chỉ có những doanh nghiệp luôn suy nghĩ cho cổ đông bằng cách không ngừng nâng cao vị thế, có kế hoạch phát triển trong dài hạn hay chỉ có những cổ đông luôn đồng hành với doanh nghiệp có như thế chúng ta mới tránh được những cám dỗ trong ngắn hạn và hưởng trọn thành quả cùng với doanh nghiệp mình tin tưởng.

Dưới đây tổng hợp một số nguyên nhân thất bại trong việc huy động vốn của doanh nghiệp:

  – Diễn biến thị trường không thuận lợi dẫn tới thị giá cổ phiếu kém hấp dẫn

  – Lợi ích nhóm trong ban lãnh đạo, đặc biệt là các doanh nghiệp nhà nước.

  – Bức tranh tài chính kém khả quan, không minh bạch.

  – Không thống nhất được các điều khoản trong hợp đồng.

  – Phát hành riêng lẻ núp bóng phát hành cho cổ đông hiện hữu.

  – Có lịch sử tín dụng kém tin cậy.

Warren Buffett ngoài là một nhà đầu tư huyền thoại, cách ông quan tâm và đứng về phía lợi ích của cổ đông cũng khiến nhà đầu tư phải nể phục. Ông sẽ không muốn phát hành cổ phiếu ra ngoài thị trường nếu thị giá đang thấp hơn giá trị thực, vì như vậy sẽ gây thiệt hại cho cổ đông hiện hữu. Để ước đoán được điều này, ban lãnh đạo phải là những người đi theo công ty lâu dài và có cái nhìn nhận sâu sắc đi tới tổng quan doanh nghiệp của mình đặt trong bối cảnh thị trường hiện tại. Những người lãnh đạo thật sự có tâm và có tầm như vậy, thì việc cổ đông đứng ở trong “cánh gà” quan sát cũng rất xứng đáng với các chi phí cơ hội bị bỏ qua.

“Có thể chúng tôi chưa hoàn hảo, nhưng chúng tôi biết cách nỗ lực và học hỏi để trở thành nhà đầu tư giá trị” – VOT PARTNERS