“Đừng để thời gian trôi qua thật lãng phí, hãy đọc và suy ngẫm để tạo ra giá trị bền vững trong tương lai” VOT PARTNERS

I. Các thương vụ M&A điển hình

Xuất phát từ nhu cầu thật khi tăng trưởng hữu cơ khó để doanh nghiệp duy trì tốc độ cao và nhằm bổ sung cho hệ sinh thái có sẵn của mình. M&A là một trong những phương thức mang lại hiệu quả cao nhất mặc dù các rủi ro tiềm ẩn cũng rất nhiều nếu quá trình Due Diligence không được làm kĩ lưỡng. Nhìn rộng ra thì M&A cũng là một khoản đầu tư nên nó phải tạo ra thêm giá trị cho doanh nghiệp xứng đáng với những đồng vốn bỏ ra.

Xét về thị trường chung M&A trong 10 năm từ giai đoạn năm 2008-2017, thị trường Việt Nam đón nhận khoảng 4.000 thương vụ M&A với tổng giá trị 48,8 tỷ USD, quy mô thị trường năm 2017 tăng 9 lần so với năm 2008. Riêng trong năm 2017, tổng giá trị M&A tại Việt Nam đạt 10,2 tỷ USD, mức cao nhất từ trước đến nay và tăng trưởng 175% so với năm 2016; trong đó, thương vụ kỷ lục nhất của thập kỷ thuộc về ThaiBev (Thái Lan), thông qua công ty con Vietnam Beverage mua lại 51% Sabeco. Hoạt động M&A diễn ra sôi động kể từ thời điểm Việt Nam gia nhập WTO cuối năm 2006, với sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư nước ngoài đến từ các quốc gia Hàn Quốc, Nhật Bản, Singapore,Thái Lan…, Cùng với sự phục hồi của thị trường bất động sản và sự kỳ vọng vào việc Việt Nam gia nhập Hiệp định Đối tác xuyên Thái Bình Dương (CPTPP) và thành viên của Cộng đồng Kinh tế ASEAN (AEC), các hiệp định thương mại tự do FTA, nền kinh tế Việt Nam là một trong những nền kinh tế tăng trưởng nhanh nhất thế giới, thu hút nguồn vốn rót vào các lĩnh vực như bán lẻ, hàng tiêu dùng thiết yếu, bất động sản, tài chính, y tế, giáo dục…Song song đó, Việt Nam đã có những tập đoàn kinh tế tư nhân phát triển rất nhanh, đẩy mạnh hoạt động ra nước ngoài cũng rất tích cực trong việc M&A mở rộng mạng lưới kinh doanh. Hiện nay, tại một số công ty nhà nước cổ phần hóa, xu hướng nhà đầu tư chiến lược là các tập đoàn tư nhân tham gia ở tỷ lệ 20-30%, thậm chí trên 51% và chi phối công ty đã diễn ra. Điển hình như Thành Thành Công đầu tư vào Tín Nghĩa, Việt Phương vào Tổng công ty Dược, Vingroup vào Triển lãm Giảng Võ, Masan vào Vissan… Theo đánh giá của nhiều chuyên gia, Việt Nam đang tiến lên trong bảng xếp hạng toàn cầu về M&A. Xét về số lượng giao dịch, các công ty có trụ sở tại Việt Nam là mục tiêu tăng trưởng tiếp theo trong những năm qua. Năm 2015, Việt Nam đã lọt vào top 20 và đến nay đứng vị trí thứ 15 trên bảng xếp hạng. Không có một xu hướng cụ thể trong các giao dịch M&A vì các giao dịch thành công không chỉ phụ thuộc vào cung cầu hai bên, các thủ tục pháp lý, quy định của pháp luật cũng là rào cản kéo dài các thương vụ trong nhiều năm, nhưng quan sát dòng vốn nước ngoài đều đổ vào các ngành nghề được hưởng lợi rất lớn từ sự phục hồi và phát triển của nền kinh tế, hai ngành nghề nhận được nhiều vốn đầu tư và có giao dịch sôi động nhất là bất động sản và sản xuất hàng tiêu dùng trong hai năm 2017 -2018.

Bất động sản nhận được sư ưu tiên từ các “đại gia” Singapore và Nhật Bản với các thương vụ như: Mua lại 24% tòa nhà Sunwah tại quận 1, thành phố Hồ Chí Minh của Nomura Real Develoment, Capital Land ( Singapore) thâu tóm các dự án tại khu vực quận 2 và quận Tây Hồ, Hà Nội. Frasers Property (Singapore) mua lại 75% cổ phần của CTCP Bất động sản Phú An Khang và CTCP Bất động sản Phú An Điền. Ở quy mô lớn hơn nữa, quỹ GIC (Singapore) chi khoảng 1,3 tỷ USD ở dạng vừa cho vay vừa là cổ phần để sở hữu 5,74% và trở thành cổ đông lớn kể từ ngày 20/04/2018, quỹ này cũng tích cực đầu tư vào các tập đoàn lớn như Masan, Vietjet Air, Vinamilk, PAN Group…Bất động sản vốn là một trong 5 ngành thu hút vốn FDI lớn nhất, dòng vốn FDI vào lĩnh vực này chủ yếu ở phân khúc nhà ở, văn phòng, bán lẻ, khách sạn và khu công nghiệp. Giữa cuộc chạy đua tăng vốn tích trữ quỹ đất của các doanh nghiệp bất động sản, các vị trí đất đẹp trở nên khan hiếm đều đã được các Tập đoàn trong nước mua hết, bên cạnh đó tín dụng vào bất động sản siết lại kèm theo việc xin giấy phép đầu tư khó khăn, mất nhiều thời gian đã khiến các Tập đoàn nước ngoài chọn “lối tắt” thông qua việc sở hữu cổ phần để quản lý và hưởng lợi từ chu kỳ phục hồi của bất động sản. Ngoài ra, một số tập đoàn lớn khác cũng rất tích cực hoạt động trong lĩnh vực này như Warburg (US) liên doanh với Becamex IDC (giá trị 200 triệu USD), Mapletree Logistic Trust mua lại kho bãi VSIP 1 từ Unilever, HongKong Land, Lotte E&C…

Lĩnh vực hàng tiêu dùng thiết yếu, bán lẻ nhận được sự ưu tiên từ đất nước “xứ chùa Vàng” Thái Lan mua lại BigC, Metro, Nguyễn Kim, Sabeco, Vinamilk…Điều này cũng dễ hiểu vì họ nhìn thấy được tương lai dài hạn trong xu hướng tiêu dùng, văn hóa và tiềm năng phát triển của những ngành nghề này. Tiêu biểu như khoản đầu tư vào Vinamilk (VNM) của F&N Dairy Investment được trả giá rất cao từ những đợt chào mua đầu tiên, bên cạnh đó một tổ chức nước ngoài khác là Platinum Victory Pte Ltd còn trả giá cao hơn trong phiên đấu giá để sở hữu một lượng nhỏ của cổ phần VNM. Thực ra, nhìn ngắn hạn nhà đầu tư trong nước sẽ nghĩ họ đầu tư tài chính và trả giá quá cao nhưng đây đều là những tập đoàn lớn có lịch sử hoạt động hàng trăm năm trong nhiều lĩnh vực, họ nhìn vào tương lai rất dài hạn của ngành sữa, nhìn vào lợi thế cạnh tranh và khả năng sinh lời cao của VNM. Thực ra họ đã bắt đầu rót vốn vào VNM từ năm 2005 trước thời điểm VNM niêm yết trên thị trường, nhóm này đã chi 572 tỷ đồng để sở hữu 11,4% cổ phần thời điểm đó, tương ứng mức giá họ trả P/E bằng 10 lần, định giá VNM khoảng 5.000 tỷ đồng, khoản thoái vốn này nếu được giữ tới thời điểm hiện nay sẽ có giá hơn 25.000 tỷ sau chia tách ( chưa tính cổ tức 13 năm qua), tức tăng gấp 44 lần. Gần đây, các tổ chức nước ngoài họ vẫn trả cái giá đắt hơn lên tới 26 – 28 lần lợi nhuận để sở hữu thêm VNM và còn muốn tiếp tục tăng sở hữu trong bối cảnh ngành sữa đang chững lại, tỷ lệ sinh giảm, thay đổi thói quen tiêu dùng của người dân thành thị, cạnh tranh trong ngành đẩy lên khá cao…Điều giải thích cái giá phải trả mà nhà đầu tư Việt Nam cho là cao “ ngất ngưỡng”  này có thể điểm qua vào điểm chính yếu như sau:

• Điều không thể phủ nhận là thương hiệu và hệ thống phân phối của VNM rất mạnh, mặc dù gặp một số vấn đề trong việc chuyển đổi và mở rộng ra khỏi kênh phân phối truyền thống.
• Đầu tư để tăng tính tự chủ cho nguồn nguyên liệu là bài toán rất dài hạn và giá trị tiết giảm mang lại đáng cân nhắc để thực hiện.
• Chiến lược mở rộng thị trường, xuất khẩu vào khu vực Đông Nam Á qua các quốc gia Lào, Campuchia, Myanmar, Indonesia, Trung Quốc.

Thành công trong việc tiếp tục tăng trưởng của VNM có thể tới từ ba yếu tố “chủ chốt” này thể hiện qua các biến số chính và cần sự phân tích kĩ lưỡng hơn cả về các khía cạnh rủi ro.

II. Các phương pháp định giá trong M&A

Một thương vụ M&A có bốn cách để nhà đầu tư định giá tùy theo loại hình, thời gian hoạt động và mức độ hiệu quả trong kinh doanh:

2.1 Phương pháp tài sản ròng

Nhìn từ bảng cân đối kế toán đánh giá bằng cách lấy tổng tài sản trừ đi các nghĩa vụ nợ phải trả, thông thường phương pháp này thường dùng trong các thương vụ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, hoạt động trong các lĩnh vực thâm dụng vốn. Rủi ro trong phương pháp này là định giá sai giá trị tài sản, hoặc trong doanh nghiệp công bố sai chức năng, công suất sử dụng không được như trên thực tế. Ngoài ra, khó khăn còn ở việc xác định được giá trị tài sản vô hình như : thương hiệu, văn hóa, quy trình, con người…các vấn đề này chưa được chuẩn hóa về mặt pháp lý.

2.2 Phương pháp so sánh

Ít được sử dụng hơn bởi việc tìm đối tượng để so sánh sẽ rất dễ dẫn đến tình trạng khập khiễng.

2.3 Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Thường được dùng phổ biến nhất vì việc mua thể hiện kỳ vọng vào giá trị tương lai sẽ mang lại.

2.4 Phương pháp xây dựng từ đầu

Tính toán giá trị phải bỏ ra để gây dựng lên một doanh nghiệp tương tự như vậy, cách này có lẽ chỉ phù hợp với các doanh nghiệp nhỏ và dễ tính toán, rào cản gia nhập ngành không cao.

III. Những nguyên nhân dẫn tới thất bại trong M&A

Nhưng trên thực tế việc áp dụng một cách hợp lý và hiệu quả các phương pháp này không phải là việc dễ dàng, các nguyên nhân chủ yếu khiến nhà đầu tư nước ngoài, hay rộng hơn là một thương vụ M&A không thể tiến hành được:

• Chênh lệch về thông tin, cách làm việc quá nhiều vì tiêu chuẩn làm việc của nhà đầu tư nước ngoài thường rất khắt khe.
• Hàng hóa trên thị trường không có nhiều, đối với việc cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước còn diễn ra chậm và việc thoái “nhỏ giọt” không thể hấp dẫn nhà đầu tư nước ngoài vì vốn lớn rót vào họ cần nắm giữ được một lượng lớn cổ phần để biểu quyết, đủ tác động tới hoạt động kinh doanh của công ty.
• Các doanh nghiệp Việt Nam có quy mô chưa lớn, không có lợi thế cạnh tranh bền vững nên chưa hấp dẫn các bên mua tiềm năng.
• Không thống nhất được về giá trị trao đổi.
• Việc hợp nhất các thành viên trong tập đoàn không nhận được sự đồng thuận của cổ đông lớn.

Nếu đáp ứng được các tiêu chuẩn này thì kể cả là đầu tư tài chính họ vẫn sẽ chấp nhận, thời điểm năm 2005 F&N Investment đã có động thái cụ thể để đầu tư vào ngành sữa Việt Nam vì họ thấy được trước tiềm năng dài hạn bằng việc xây dựng nhà máy ở sữa ở Bình Dương nhưng không tài nào thành công và cạnh tranh được với VNM, song song đó họ vẫn mua vào cổ phiếu VNM và trở thành nhà đầu tư tài chính thành công trong hơn chục năm qua.
Lĩnh vực xây dựng vừa qua cũng chứng kiến một thương vụ không thành công nguyên nhân chính tới từ sự bất đồng giữa các cổ đông lớn, cụ thể là Kusto không đồng ý việc Coteccons (CTD) và Ricons hợp nhất vì không nhìn thấy giá trị cộng hưởng nào khi hai công ty gom về một mối. Ban lãnh đạo CTD cũng là “đầu não” và cổ đông của Ricons, việc hợp nhất trước mắt có thể gây ra sự pha loãng về quyền biểu quyết cho nhóm Kusto, có lẽ họ cho rằng Ricons được thừa hưởng khá nhiều lợi thế từ CTD trong bối cảnh lợi nhuận của Ricons vẫn tiếp tục tăng trưởng qua các năm nhưng CTD đang trong tình trạng sụt giảm. Giá trị của cả hai công ty không nằm nhiều ở thương hiệu hay tài sản hữu hình mà nằm ở đội ngũ ban lãnh đạo, họ đã có uy tín làm việc lâu năm trên thị trường nên các giá trị hợp đồng thực chất gắn với đội ngũ nhiều hơn là thương hiệu công ty. Để hài hòa lợi ích trong bài toán này là điều rất khó và đã kéo dài nhiều năm qua, câu chuyện ở đây có lẽ không nằm ở quyền kiếm soát mà thực sự là lợi ích tương lai mang lại chưa đủ để hài hòa để nhận được cái gật đầu tư Kusto. Việc thanh toán thương vụ bằng tiền mặt sẵn có và vay nợ thêm là điều còn khó chấp nhận hơn là phát hành thêm.

IV. Kết luận

Cuối cùng, hoạt động M&A diễn ra rất sôi động với quy mô nở rộng rất nhanh trong các năm vừa qua, giá trị trung bình các năm sắp tới vẫn sẽ đạt ngưỡng quanh 5 tỷ USD/năm, các doanh nghiệp cần có những bước đi chuyên nghiệp, bài bản, minh bạch ngay từ đầu với tiêu chuẩn cao, để khi tiếp xúc với một nền văn hóa mới, tiêu chuẩn cao khác vấn đề sẽ trở nên gọn gàng và nhanh tiến tới một thương vụ thành công hơn rất nhiều, M&A vẫn sẽ là bài toán mở rộng mà bất kỳ tập đoàn lớn mạnh nào cũng sẽ phải trải qua. Nhìn chung xu hướng M&A trong các năm tới được các chuyên gia dự đoán các nhà đầu tư nước ngoài ở khu vực Châu Á vẫn sẽ tập trung vào ngành F&B, bất động sản (đặc biệt là bất động sản du lịch) và thêm dược phẩm, năng lượng, hạ tầng….. Vấn đề hội nhập mang lại một nguồn cầu rất lớn nhưng nếu cung không theo kịp thì tiền đổ vào Việt Nam sẽ khó tìm được nơi “gửi gắm”.

“Có thể chúng tôi chưa hoàn hảo, nhưng chúng tôi biết cách nỗ lực và học hỏi để trở thành nhà đầu tư giá trị” – VOT PARTNERS