fbpx

Hiểu đúng về dòng tiền trong định giá Doanh nghiệp

I. Từ câu chuyện thủy sản Hùng Vương (HVG)

Thương vụ tái cơ cấu CTCP Hùng Vương (HVG) đang được dư luận quan tâm với sự rót vốn, hỗ trợ của THACO trong mảng kinh doanh cá da trơn và liên doanh sản xuất heo giống. HVG cũng đang gây chú ý bởi khoản lỗ  ròng năm 2019 lên tới hơn 1.075 tỷ đồng, tăng gần 3 lần so với mức lỗ 476 tỷ đồng do báo cáo công ty tự lập. Khoản lỗ lũy kế đã ăn vào khoảng 65% vốn chủ và HVG chắc chắn phải tiếp tục xin tái cơ cấu các khoản nợ Ngân hàng, nói theo ngôn ngữ thông thường là “nuôi nợ”. Đối với HVG những năm qua, một phần lớn khó khăn cũng tới từ việc quản lý tài chính yếu kém, theo đó THADI (thành viên của THACO) ngoài việc hỗ trợ tài chính cũng đã cử người vào HĐQT, Giám đốc tài chính. Các kế hoạch kinh doanh bây giờ phải tính toán rất sát sao để đảm bảo khả năng hoạt động được tiếp, trong đó vấn đề dòng tiền là quan trọng nhất để cân đối công nợ và tiếp tục nuôi bộ máy. Có thể nói dòng tiền không chỉ quan trọng đối với những DN rơi vào khó khăn như HVG, dòng tiền còn thể hiện chất lượng của lợi nhuận và là nhân tố quan trọng cấu thành giá trị nội tại của một DN nhưng để hiểu được vấn đề này lại không phải là vấn đề đơn giản.

II. Tầm quan trọng của dòng tiền

“Dòng tiền” là mạch máu chảy trong Doanh nghiệp, ban lãnh đạo là đầu não và nhân viên là trái tim của một tổ chức. Thiếu bất kỳ bộ phận nào thì rõ ràng DN cũng không thể tồn tại. Hạnh phúc của một con người có thể là một cơ thể khỏe mạnh với cái đầu minh mẫn và một trái tim biết yêu thương. Doanh nghiệp cũng tương tự vậy, một DN khỏe có một văn hóa mạnh, bảng cân đối vững chắc thì dòng tiền chảy trong DN phải “thông suốt” mọi sự mới hanh thông. Ngoài việc kinh doanh yếu kém ra thì sự sụp đổ của một DN thường tới vì các lý do mất khả năng thanh toán, khả năng chi trả do dòng tiền yếu, từ đó gây ra nhiều hệ lụy.

Thông thường có 2 cách để các doanh nghiệp kiếm tiền là bán với giá thật cao (biên lợi nhuận cao) hoặc bán giá rẻ nhưng bán với khối lượng lớn (vòng quay hàng hóa nhanh) và cả hai cách này đều tạo ra dòng tiền lớn, dồi dào cho Doanh nghiệp. Nên trong giới đầu tư sinh ra khẩu hiệu “tiền là vua (cash is the king)” để chỉ những mô hình kinh doanh hiệu quả hoặc bán sản phẩm, dịch vụ ít có cạnh tranh. Rất khó có mô hình nào kết hợp được cả hai nhân tố trên trừ khi DN được hưởng cơ chế và độc quyền trong thị trường nào đó. Nhưng mô hình này thường ít phải vay nợ mà dòng tiền nội sinh có thể tự tài trợ cho mọi hoạt động, điều đó có nghĩa là DN rất ít phải chi tiêu cho việc đầu tư xây dựng cơ bản hay những chi phí nghiên cứu phát triển lớn. Dòng tiền mạnh còn giúp DN thoát khỏi những giai đoạn thị trường khó khăn và là người sống sót sau cùng, phục hồi nhanh sau khủng hoảng. Về mặt lý thuyết những mô hình này thường có vòng quay hàng tồn kho nhanh, công nợ phải thu thấp, nhận tiền ứng trước và chiếm dụng được vốn từ các bên cao, chính vì vậy mà “két tiền” của DN luôn dồi dào. Nhưng trên thực tế ít có DN nào trữ tiền nhiều mà không có kế hoạch hoặc mục đích kinh tế phía sau, vì tiền sẽ mất giá do lạm phát và chịu các chi phí cơ hội nên sẽ luôn phải luân chuyển để tham gia vào các hoạt động kinh doanh để tạo ra thêm tiền. Điểm khác biệt giữa các thị trường phát triển và Việt Nam là độ “nhất quán” trong HĐKD của các DN. Thường các DN lớn hoạt động hiệu quả bên các thị trường phát triển các biến số như biên lợi nhuận, dòng tiền…nhất quán qua các năm vì họ có lợi thế cạnh tranh bền vững. Vì vậy, việc tính toán cùng độ chắc chắn cao trong tương lai là có thể thực hiện nhưng tại VN những DN lớn vẫn có lưu chuyển tiền không ổn định, ngoài việc nhìn đơn thuần vào những con số trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ còn phải kết hợp thêm các biến số khác.

III. Các cách để tính toán dòng tiền trong DN

Hiện tại có 3 chỉ số tóm lược và hữu ích nhất cho người sử dụng là Dòng tiền tự do (FCF), dòng tiền tự do cho công ty (FCFF), dòng tiền tự do cho chủ sở hữu (FCFE), tính toán bằng cách sử dụng bảng lưu chuyển tiền tệ. Cách thức xác định giá trị doanh nghiệp sẽ ước lượng 1 tỷ lệ tăng trưởng và 1 tỷ suất chiết khấu hợp lý về thời điểm hiện tại và vấn đề lớn nhất là không thể nắm được nhu cầu vốn lưu động cũng như chi tiêu vốn (Capex) của DN trong tương lai. Trong nhiều trường hợp thực tế những con số này bị âm nhưng giá trị công ty thực sự vẫn đang tăng trưởng hàng năm. Hoặc có những trường hợp công ty vực dậy sau khó khăn thì các chỉ tiêu tương tự cũng âm như vậy. Rõ ràng là tính ứng dụng của các chỉ tiêu này tại thị trường Việt Nam còn rất hạn chế và khó khăn.

3.1 Phương pháp giải quyết vấn đề khó khăn này

Căn bản là dòng tiền trong DN được đơn giản hóa bằng cách phân làm 3 loại: kinh doanh, đầu tư, tài chính. Có 2 cách để lập bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong đó dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài chính cách lập giống nhau ở cả 2 phương pháp. Khác nhau ở cách lập dòng tiền kinh doanh nhưng chung quy lại 2 cách đều mô tả các dòng thu chi bằng tiền mặt trong doanh nghiệp liên quan tới hđkd chính. Ở phương pháp gián tiếp, dòng tiền kinh doanh được tính từ lợi nhuận trước thuế sẽ cộng/trừ ngược lại:

  • Chi phí không bằng tiền
  • Thay đổi trong vốn lưu động
  • Trừ ra các chi phí bằng tiền, tiền thu phân loại sang dòng tiền đầu tư
 
Nhà đầu tư có thể hiểu đơn giản trong trường hợp tất cả dòng thu và chi của DN đều diễn ra trong vòng 1 năm và toàn bộ 100% là bằng tiền mặt thì tiền cuối năm trong két còn lại tiền vốn gốc ban đầu (khấu hao đã bao gồm trong giá thành) và phần tiền thặng dư thu được nhờ bán cao hơn (giá vốn+chi phí vận hành). Thực tế thì những khoản tiền này có thể bị “kẹt lại” ở các khoản phải thu, tiền ứng trước cho nhà cung cấp hoặc các nghĩa vụ kinh tế khác… khiến dòng tiền thuần từ HĐKD bị âm. Vậy cách nghĩ đơn giản nhất dòng tiền mà chủ sở hữu tối đa sẽ cólợi nhuận sau thuế + chi phí không bằng tiền – chi phí bằng tiền – chi trả nợ gốc dài hạn, tạm bỏ qua phần thay đổi trong vốn lưu động vì tính toán trên đang giả định công nợ đã được tất toán hết trong năm.Tạm bỏ qua việc thanh lý tài sản, góp vốn, chi tiêu vốn capex vì tùy theo đặc thù của mô hình kinh doanh và chi cho Capex cũng được hiểu là chi để duy trì giá trị tạo ra của tài sản hoặc nâng cấp nó. Tức là ý tưởng ở đây xem việc chi tiêu, thanh toán, nguồn thu của DN toàn bộ 100% là bằng tiền, phát sinh trong 1 năm, không có những nghĩa vụ bất thường, bất lợi cho DN ngoài yếu tố HĐKD chính.

Cần chú ý xem xét kĩ các chi phí không bằng tiền có khả năng trở thành chi phí bằng tiền trong tương lai, ví dụ các loại chi phí tài chính như tỷ giá hoặc chi phí liên quan tới pháp lý, thuế….những nghĩa vụ chắc chắn phải thanh toán trong ngắn hạn nhưng phải xem xét cụ thể số dư và tác động của chúng. Ví dụ như số tiền nộp thuế trong năm theo Báo cáo thuế có thể khác so với số tiền thuế thu nhập phải nộp theo Báo cáo kết quả kinh doanh của DN nhưng thường chênh lệch sẽ không quá lớn. Nhưng đối với việc lỗ tỷ giá do vay ngoại tệ trong khi đồng nội tệ yếu đi là rủi ro thật đối với HĐKD trong tương lai của DN khi trả nợ vì cần dùng nhiều nội tệ hơn….

Như vậy, bức tranh trở nên đơn giản hơn rất nhiều thể hiện đúng khả năng tạo tiền tối đa trong năm của DN, từ đây nhà đầu tư có thể tiếp tục đào sâu vào BCTC thực tế của các DN để hiểu hơn về các mô hình kinh doanh khác nhau. Các DN đều cố gắng quản lý vốn lưu động sao cho chù kỳ tiền mặt càng rút ngắn càng tốt, bằng việc tích hợp thêm các phần mềm như ERP sẽ giúp hỗ trợ cho quá trình lưu kho, tiêu thụ được hiệu quả hơn, đặc biệt trong các DN bán lẻ, kinh doanh theo chuỗi.

3.2 Áp dụng thực tiễn vào các công ty

Lấy ví dụ cụ thể về CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG) từ giai đoạn bắt đầu xây dựng tới khi tối ưu công suất KLH nhà máy thép Hải Dương, một số thông tin cơ bản:


Số liệu lấy trong giai đoạn từ năm 2008 –2016 do từ năm 2017, công ty bắt đầu vay nợ, phát hành thêm cho dự án mới là KLH Dung Quất. Các chỉ tiêu chính liên quan tới dòng tiền trong giai đoạn này (ĐVT: tỷ đồng)

Có thể thấy rõ giá trị DN sẽ gia tăng theo quy mô, lợi nhuận và khả năng tạo tiền của DN. Nếu nhìn đơn thuần dòng tiền sau trả nợ dài hạn và Capex (a) thì sẽ không thể dựa vào để tính giá trị DN và từ con số cho thấy đặc thù chung các mô hình này phải tái đầu tư liên tục vào tài sản cố định. Lợi nhuận của DN bắt đầu bùng nổ vào năm 2013 nhưng tới năm 2014 mới có dòng tiền thặng dư dương cho cổ đông nhưng từ năm 2012, dòng tiền kinh doanh của DN đã dồi dào và phản ánh khả năng tạo tiền của DN (giả sử không tính khoản tiền nhận ứng trước từ dự án bất động sản) mặc dù LNST giảm mạnh. Song song đó giá trị công ty cũng bắt đầu tăng trưởng từ thời điểm 2012 (ĐVT:tỷ đồng) 

Giai đoạn năm 2009-2011, HPG cũng gia tăng mạnh mẽ hàng tồn kho gây ảnh hưởng đến chu kỳ tiền mặt của công ty theo hướng kéo dài hơn nhưng đây cũng là một trong những dấu hiệu trong quá trình mở rộng quy mô của các DN sản xuất nói chung. Giá cổ phần của HPG trong giai đoạn 2009 –2016 tăng từ vùng 5.000 đồng lên quanh 15.000 đồng/cp (tính theo số lượng CP đang lưu hành hiện tại), tức tăng 10.000 đồng/cp, xấp xỉ so với dòng tiền tạo ra (lợi nhuận + khấu hao) sau trả nợ gốc dài hạn cộng cổ tức tiền mặt đã trả là 10.400 đồng/cp (26.618 tỷ đồng). Có thể nói gần như những đồng lợi nhuận tạo ra được mua lại/sửa chữa/nâng cấp tài sản cố định, việc tài trợ vốn lưu động thể hiện qua doanh số vay nợ ngắn hạn tăng rất nhanh qua các năm, chi phí đầu tư tài sản được thu hồi lại qua giá bán một cách hiệu quả nhờ mạng lưới phân phối và thương hiệu mạnh.

Mô hình tiếp theo rất khác là CTCP Đầu tư Thế giới di động (MWG), đang là nhà bán lẻ lớn nhất Việt Nam hiện tại. Năm 2009 với quy mô doanh số khoảng hơn 2.000 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 48 tỷ đồng, tính đến hết năm 2018 doanh số đạt hơn 87,7 nghìn tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt hơn 2,8 nghìn tỷ đồng. Giá cổ phiếu từ khi lên sàn vào năm 2014 tính tới cuối 2018 tăng gấp hơn 6 lần, lợi nhuận sau thuế tăng hơn 4,3 lần. Công ty đã và đang ở trong giai đoạn tăng trưởng suốt thời gian qua và sẽ tiếp tục có những chiến lược để tăng trưởng tiếp trong tương lai. Đặc thù của mô hình này là biên lợi nhuận rất mỏng vì là hoạt động thương mại với vòng quay hàng hóa nhanh. Vốn tài trợ chủ yếu sẽ là nợ vay ngắn hạn và chiếm dụng của nhà cung cấp, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt sẽ nằm trong khoảng từ 1 – 2 tháng vì ít bị có nợ phải thu do bán hàng thu tiền ngay. Công ty không phải đầu tư tài sản cố định nhiều từ trước tới nay nhưng bắt đầu tư giai đoạn năm 2016 –2018, MWG đã chi hơn 4.804 tỷ đồng Capex cho Bách hóa xanh và Điện máy xanh, trong đó 1 phần tài trợ bằng nợ dài hạn và trái phiếu dài hạn khiến dòng tiền sau Capex giảm mạnh (ĐVT : tỷ đồng)

Tính giá cổ phiếu giai đoạn lên sàn vào khoảng 15.000 đồng/cp, tổng dòng tiền tạo ra cho cổ đông + cổ tức tính theo số lượng cp đang lưu hành hiện tại là khoảng gần 12.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 27.000 đồng/cp, tức tổng dòng tiền cộng với giá lên sàn vào khoảng 42.000 đồng/cp, bằng một nửa so với giá cổ phiếu thời điểm cuối năm 2018 và tính toán trong các năm qua giá trị công ty luôn xoanh quanh mức P/E khoảng 15 lần. Rõ ràng việc định giá giá trị DN trong trường hợp này khác với HPG, vì từng đồng lợi nhuận dành chủ yếu cho việc tái đầu tư vào tài sản lưu động, chi phí vận hành để liên tục mở rộng nên mức định giá các công ty dạng này bao gồm cả yếu tố kỳ vọng tương lai trong đó.

IV. Kết luận 

Nhìn chung, trong tất cả các mô hình kinh doanh thì định giá DN đều quay về khái niệm căn bản là lượng tiền có thể rút ra trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một mức lãi suất chiết khấu hợp lý. Câu hỏi nhà đầu tư cần trả lời thêm là bao lâu có được lượng tiền đó và độ chắc chắn là như thế nào, kết hợp cân nhắc thêm với mức lạm phát, lãi suất để có quyết định chính xác hơn về những chi phí cơ hội bị bỏ qua.

Bài viết mới nhất:

Trả lời