“Đừng để thời gian trôi qua thật lãng phí, hãy đọc và suy ngẫm để tạo ra giá trị bền vững trong tương lai” – VOT PARTNERS

Khi đầu tư vào một DN phải trả lời được ba câu hỏi là DN đó sẽ kiếm được bao nhiêu tiền, số tiền đó kiếm được trong bao lâu và độ chắc chắn là như thế nào cho các cổ đông? Đây cũng là ba câu hỏi mang tính cốt lõi trong việc tìm ra giá trị nội tại của một DN, yếu tố cốt lõi thứ hai là lãi suất dùng để chiết khấu dòng tiền mà DN tạo ra trong tương lai, làm thế nào để chọn được một mức lãi suất chiết khấu phù hợp không phải là điều dễ dàng để cô đọng thành những công thức, nhà đầu tư cần trả lời được tối thiểu 4 câu hỏi sau để có được những sự lựa chọn phù hợp.

I.Câu hỏi đầu tiên tại sao khi tính toán giá trị DN phải chiết khấu dòng tiền?

Căn bản của việc bỏ tiền vào bất kỳ tài sản nào đều đến từ việc nhận được nhiều tiền hơn ở trong tương lai mà trong một môi trường kinh tế đang tăng trưởng thông thường lạm phát sẽ là con số dương và tồn tại khái niệm thời gía tiền tệ, tức 1 đồng tiền hôm nay sẽ có giá hơn 1 đồng tiền ngày mai 1 cách tương đối vì sẽ mua được ít hàng hóa, dịch vụ hơn. Vì lý do này việc đầu tư cũng có thể được xem là cố gắng đi trước lạm phát 1 quãng đường. Những DN có dòng tiền mạnh, có khả năng tạo tiền tốt cũng sẽ có mức định giá cao hơn các DN còn lại bên cạnh việc mang lại sự chủ động nhiều hơn trong cùng 1 bối cảnh và điều kiện ngành nghề, kinh tế khó khăn. Tất cả dòng tiền mang lại đó phải được đưa về hiện tại để so sánh với số tiền mà nhà đầu tư phải bỏ ra để sở hữu DN, nếu giá trị chiết khấu về thấp hơn giá trị DN hiện tại thì đây chưa phải là một khoản đầu tư tốt.

Vấn đề tiếp theo thông thường nhà đầu tư mua 1 tài sản thì sẽ đi kèm giả định bán tài sản đó trong tương lai chứ không nắm giữ mãi mãi, nên giá trị DN là 1 con số hữu hạn và bị giới hạn trong phạm vi tính toán về mặt toán học. Một số mô hình tài chính đưa ra giả định về mức tăng trưởng tới mãi mãi để tính toán giá trị DN tại ngày dự định sẽ thanh lý DN đó với 1 mức tỷ suất sinh lời mong muốn trên vốn cổ phần (mô hình Gordon). Quả thực rất khó để áp dụng ngoài thực tế vì không phải DN nào cũng chia cổ tức đều đặn, dòng tiền ổn định và dành phần lớn LNST để chia cổ tức. Một thực tế khác là với những mô hình tài chính dài dòng, càng nhiều giả định thì càng gặp nhiều khó khăn trong việc đưa ra các giả định và hơn hết việc định giá DN bao gồm các yếu tố nghệ thuật, thuộc kĩ năng và kinh nghiệm riêng của từng nhà đầu tư chứ không đơn thuần 100% là toán học. Vì vậy có nhiều trường hợp mô hình thì giả định thời gian tới mãi mãi nhiều thời gian nắm giữ của nhà đầu tư chỉ vài tháng hoặc thậm chí vài ngày!

II. Câu hỏi thứ hai là việc hiểu đúng lãi suất chiết khấu hợp lý

2.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Thường áp dụng cho toàn bộ DN hoặc các dự án đơn lẻ nào đó của DN. Lập luận của công thức này là việc DN sử dụng nhiều nguồn vốn để tài trợ cho các quyết định thì mỗi một nguồn vốn đơn lẻ đều phải có mức chi phí riêng của nó, tích số của các chi phí này (%) nhân với tỷ trọng của nguồn vốn (%) sau đó cộng tất cả chúng lại với nhau sẽ ra được WACC. Đối với các dự án có WACC > IRR (tỷ suất sinh lời nội bộ của dự án) thì dự án đó không khả thi và không thể thực hiện. Vấn đề nằm ở vế còn lại của công thức tính WACC là việc tính chi phí vốn cổ phần thường tức áp đặt một mức chi phí sử dụng vốn mà cổ đông sẽ nhận được bằng cách áp dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), mô hình này tính toán bằng cách lấy lãi suất phi rủi ro (có thể lấy lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn) cộng thêm phần bù rủi ro thị trường của cổ phiếu (Beta * (Rmarket – Rrisk-free)).

ks = Rrisk free + Beta * (Rmarket – Rrisk-free)

Trong đó, hệ số Beta thể hiện rủi ro thị trường của 1 cổ phiếu, tức mức biến động của cổ phiếu đó so với thị trường chung và trên thực tế biến động này có thể không liên quan gì tới rủi ro kinh doanh của Doanh nghiệp, như vậy có thể hiểu trong trường hợp cổ phiếu không có thanh khoản thì sẽ không có rủi ro thị trường? Biến số thứ hai là mức sinh lời của thị trường chung (Rmarket) thường được tính bằng mức sinh lời của chỉ số trong một khoảng thời gian nhưng mức sinh lời của thị trường chung này lại là tỷ suất đáng mong ước của rất nhiều nhà quản lý quỹ trên thế giới, số lượng nhà đầu tư chiến thắng được thị trường chung cũng rất ít và con số này đang được đưa vào công thức để tính là phần bù cho nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu.

Rrisk-free được hiểu là lãi suất bù đắp cho việc trượt giá của tiền tệ tức là mức lạm phát, trong những thời kỳ kinh tế khó khăn, lạm phát cao lãi suất thực nhận từ trái phiếu chính phủ (TPCP) có thể âm, hiện mức lãi suất TPCP cho kỳ hạn 10 –20 năm đang xấp xỉ mức lạm phát những năm gần đây, lợi tức nằm trong khoảng 3 –3,33%.

Tóm lại, theo công thức tính toán WACC phía trên còn có thể được hiểu là căn cứ cho mức sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu, tuy nhiên đây là yêu cầu nhìn từ phía của nhà đầu tư dựa trên các giả định toán học phía trên. Còn xét về phía các người chủ DN thực sự, họ quan tâm nhiều hơn tới các chiến lược và rủi ro kinh doanh. Mức sinh lời trong 1 mô hình được tính toán sau khi đã cân nhắc các loại rủi ro này và tùy theo quy mô vốn rót vào sẽ có các mức sinh lời khác nhau theo quy mô thị trường mà DN dự định đầu tư. Cũng cần nhớ rằng nhờ quỹ tiền mặt linh hoạt từ ngành bảo hiểm, chi phí vốn của tập đoàn Berkshire Hathaway có thể là con số âm.

Giả sử việc sinh lời 10% trên nguồn vốn 1000 tỷ sẽ khó khăn hơn nhiều so với 1 tỷ và theo một số thống kê trên thế giới, rất hiếm DN nào đạt tỷ suất ROCE 15 –20% khi quy mô vốn khoảng 100 tỷ USD. Quy luật này cũng hiện hữu ngoài tự nhiên chứ không chỉ ta riêng trong thế giới DN. Khi tỷ suất sinh lời ROE được duy trì bền vững qua các năm, lợi nhuận của DN được tái đầu tư cũng đúng với tỷ suất này thì tốc độ tăng trưởng lợi nhuận của DN cũng được bảo toàn qua các năm. Đây cũng chính là lý do các DN mặc dù có quy mô lớn nhưng lợi nhuận hầu như không tăng trưởng hoặc tăng trưởng chậm khi sử dụng lãi suất chiết khấu là WACC khiến giá trị DN lúc nào cũng thấp hơn thị giá hiện tại trên thị trường, trong khi tất cả các bên đối tác chiến lược, kể cả nhà đầu tư nước ngoài đều trả giá cao hơn thị trường rất nhiều, số tiền cũng lên tới hàng trăm triệu USD (tại thị trường Việt Nam) chỉ để sở hữu một phần nhỏ của các DN này.

2.2 Chi phí cơ hội (Opportunity cost)

Là một khái niệm rất có giá trị trong lý thuyết lựa chọn, hàm ý chỉ chi phí do việc không lựa chọn các quyết định “tốt kế tiếp” tức các quyết định tối thứ nhì xếp sau quyết định tốt nhất. Công cụ này cũng được xem là một “bộ lọc” rất hiệu quả trong việc lựa chọn các khoản đầu tư tốt. Chi phí cơ hội cũng có thể giải thích cho việc một danh mục đầu tư tại sao nên tập trung vào những DN mà bạn hiểu rõ nhất, chắc chắn nhất. Khi cân nhắc rót vốn vào bất kỳ DN nào khác thì cần so sánh nó với các khoản đầu tư có sẵn trong danh mục, nếu đó là cơ hội ít nhất tốt bằng hoặc tốt hơn thì nhà đầu tư mới có thể giải ngân. Theo cách hiểu này thì các nhà đầu tư khác nhau sẽ có mức chi phí cơ hội (%) khác nhau và sẽ rất sai lầm khi lấy chi phí cơ hội của “người khác” để làm lãi suất chiết khấu cho khoản đầu tư của mình. Chi phí cơ hội khác nhau phụ thuộc vào chuyên môn, kinh nghiệm của mỗi nhà đầu tư nên một nguyên tắc để “không mất tiền” trong đầu tư là không nên hỏi một người khác về mức định giá công ty mà bạn đang sở hữu, điều này hết sức “ngớ ngẩn” và không có đầy đủ cơ sở. Mức sinh lời là điều có thể dễ dàng ước lượng hơn giữa các phân lớp tài sản nhưng việc đánh giá được các loại rủi ro luôn là điều khó khăn hơn và một danh mục đầu tư được kiểm soát chặt chẽ với rủi ro chỉ cần 1 số nhỏ các khoản đầu tư thành công có thể mang lại tỷ suất đầu tư tốt.

III. Câu hỏi thứ ba là lựa chọn mức lãi suất chiết khấu phù hợp?

Như đã phân tích phía trên, mức lãi suất chiết khấu này có thể được xem là tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư nhưng có thể có khoảng cách rất lớn giữa yêu cầu của nhà đầu tư và thực tế kinh doanh của DN. Lãi suất chiết khấu sẽ tỷ lệ nghịch với mức định giá của DN thông qua sợi dây kết nối chính là “mức độ chắc chắn của nhà đầu tư về lượng tiền DN sẽ tạo ra trong tương lai”. Thiếu mất sợi dây này thì việc sử dụng mức lãi suất chiết khấu không có ý nghĩa gì nhiều vì những yêu cầu của nhà đầu tư dựa trên những nhân tố sai sót hoặc thiếu cơ sở. Lý do này cũng giải thích cho việc tại sao đầu tư lại giống với việc lái xe ô tô tuy nhiên hình ảnh trong gương chiếu hậu lúc nào cũng rõ hơn khi nhìn về phía trước. Thông thường các nhà đầu tư huyền thoại tiêu biểu như Warren Buffett sẽ ấn định một con số sinh lời tối thiểu để làm mức tham chiếu (khoảng 8%), ông sáng tạo ra phương pháp Equity/Bond giả định dòng thu từ cổ phiếu sẽ chắc chắn như một trái phiếu, sau đó chiết khấu theo mức tỷ suất 8% và xác định thêm một mức Biên an toàn (MOS). Theo cách hiểu này thì nhà đầu tư chính là người “in” lãi suất coupon trên chứng nhận sỡ hữu cổ phần của mình và mỗi nhà đầu tư lại “in” một mức khác nhau. Biên an toàn là để dự phòng cho những sự kiện bất ngờ, sai sót trong phân tích.

Đặc thù của các thị trường cận biên (Frontier Market) như Việt Nam là độ biến động cao, cơ cấu dân số trẻ, chi phí lao động thấp và nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào nợ vay, mặt bằng lãi suất cao…Biên độ lãi suất cơ bản của NHTW Mỹ hiện đang ở mức 1,5% -1,75%, lãi suất trái phiếu chính phủ cho kỳ hạn 10 năm cũng đang quanh mức lợi tức 1,5%/năm.

Các DN Việt Nam theo đó cũng phụ thuộc rất nhiều vào chính sách, cơ chế, định hướng hỗ trợ của Chính phủ cho nên độ bền vững và lợi thế cạnh tranh chưa cao trong HĐKD. Tuy nhiên, các biến số để cân nhắc một mức sinh lời tối thiểu chỉ khi nhà đầu tư có ý định nắm giữ dài hạn (trên 3 năm). Thời gian nắm giữ cũng có thể nói nhiều về bản chất đằng sau quá trình phân tích của nhà đầu tư:

Dưới 1 năm: có thể bạn gặp sai sót đâu đó trong quá trình phân tích.
Từ 1 –3 năm: lúc này định giá DN trở nên rất quan trọng và là yếu tố ưu tiên hàng đầu. Thường trường hợp này giá trị tài sản ròng hoặc tốc độ tăng trưởng là những biến số cần xem xét kĩ.
Trên 3 năm: lợi thế cạnh tranh của DN là nhân tố quyết định thời gian gắn bó với DN này vì những mô hình có lợi thế cạnh tranh bền vững sẽ phát huy được sức mạnh của lãi kép. Việc chiết khấu dòng tiền mang tính thực tế hơn so với các trường hợp trên.

IV. Câu hỏi thứ tư về lãi suất chiết khấu trong môi trường lãi suất cao?

Trong những thời kỳ mà lạm phát và lãi suất đều rất cao thì ngay cả việc nắm giữ hàng hóa cũng không thể đảm bảo được tiêu chí bảo toàn tài sản, đây là dạng rủi ro vĩ mô tác động đến toàn bộ nền kinh tế mà không nhà đầu tư nào có thể dự đoán trước được. Theo nhà quản lý quỹ, tỷ phú Ray Dalio thì chu kỳ nợ dài hạn lớn thường diễn ra khoảng 70 năm/lần trong đó bao gồm nhiều chu kỳ nợ ngắn hạn khoảng 10 năm/lần mỗi khi có sự chênh lệch lớn giữa thu nhập và chi tiêu, tức mọi người tham gia vào giao dịch mua/bán hàng hóa, dịch vụ sử dụng nợ nhiều hơn khả năng thu nhập họ tạo ra. Lãi suất chính là giá cả của nền kinh tế và chắc chắn khoản đầu tư vào các DN cũng sẽ bị ảnh hưởng về mặt kinh doanh và định giá. Lúc này việc nâng cao lãi suất chiết khấu cũng giống như yêu cầu lợi nhuận nhiều hơn khi DN lại đang khó khăn, công việc cần làm là xem lại nền tảng, sức mạnh và lợi thế cạnh tranh của DN có đủ để vượt qua những khó khăn hiện tại không. Việc kinh doanh, đầu tư không phải lúc nào cũng thuận lợi, tiếp tục đồng hành cùng DN hay không dựa trên niềm tin vào nền tảng của DN mà nhà đầu tư nắm giữ. Trong bối cảnh lãi suất cao vừa phải, các công cụ có mức tỷ suất lợi nhuận cố định (gửi tiết kiệm, trái phiếu,chứng chỉ tiền gửi…) có thể tiệm cận mức sinh lời khi đầu tư vào DN thì lúc này việc cân nhắc các chi phí cơ hội nên được đưa ra khi không còn cơ hội nào đầu tư vào DN tốt hơn. Theo 2 ông Warren Buffett và Charlie Munger, các ông muốn nắm giữ 1 DN tới mãi mãi một khi chúng đã có lợi thế cạnh tranh bền vững, vấn đề vượt qua khó khăn chỉ là thời gian.

V. Tổng hợp lại bốn câu hỏi trên đưa ra được những kết luận như sau

Nếu hai khoản đầu tư tiềm năng được đánh giá ở mức độ rủi ro tương đương nhau nhưng dòng tiền mặt khác nhau có thể dùng bất cứ mức lãi suất nào để chiết khấu (bằng hoặc trên mức lạm phát) và đưa ra lựa chọn nếu khoản đầu tư nào có biên an toàn cao hơn cân nhắc thêm thời gian hoàn vốn (về mặt dòng tiền tạo ra) của khoản đầu tư được lựa chọn.
Giữa tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư và kết quả thực tế có thể rất khác nhau. Ví dụ người nắm giữ trái phiếu sẽ được ưu tiên thanh toán trước cổ đông khi công ty phải giải thể nên cổ đông thường yêu cầu mức tỷ suất cao hơn trái phiếu DN nhưng khi chiết khấu về có thể cho ra kết quả thấp hơn thị giá hiện tại và sẽ rất ít nhà đầu tư nào dự phóng mình sẽ lỗ khi mua cổ phiếu. Điểm khác nhau là trái chủ khi cho vay sẽ mong chờ thu hồi vốn từ khả năng trả nợ của công ty, còn cổ đông sẽ mong thu hồi từ việc sinh lời của công ty.
Định nghĩa về rủi ro trong trường hợp này có thể là những điều mà nhà đầu tư không chắc chắn, chưa tự tin hoặc không biết về DN. Cho nên có thể nói mỗi nhà đầu tư có một mức lãi suất chiết khấu khác nhau cho cùng một DN là điều bình thường.
Việc nâng mức lãi suất chiết khấu để thu hẹp biên an toàn ngoài việc để cân nhắc các lựa chọn thì đôi khi có thể bỏ qua một số cơ hội tại thời điểm hiện tại. Việc bỏ qua có thể xem là một sai lầm nhưng ít nhất sai lầm sẽ không trầm trọng hơn khi thua lỗ thực sự xảy ra.
Nếu nhà đầu tư hiểu rất rõ về DN, lưu ý việc hiểu khác với việc kiểm soát được toàn bộ, với một chi phí cơ hội chung cho tất cả mọi người giả sử là lãi suất tiết kiệm NH dài hạn (phổ biến trong mức 8 –9%), tùy chỉnh theo mức độ hiểu biết của từng nhà đầu tư vào DN và khác biệt đáng kể sẽ tới từ tử số.

Cuối cùng, việc tập trung vào các kết quả luôn khó kiểm soát hơn việc tập trung vào quá trình thực hiện. Nhà đầu tư thường mong muốn tìm kiếm những công thức với các con số tính toán cụ thể để định giá DN nhưng kinh nghiệm cho thấy, những thứ giúp nhà đầu tư vượt qua được khó khăn, đi cùng với DN lại là hiểu biết và niềm tin của nhà đầu tư về HĐKD của DN chứ không phải việc chạy hàng loạt mô hình tài chính, chia kịch bản với nhiều con số khác nhau, những biến số giả định phức tạp đó nằm ngoài khả năng hiểu biết của một nhà đầu tư. Đơn giản là nếu ra quyết định chỉ thuần dựa trên các con số thì việc các con số đó thay đổi cũng sẽ tác động lớn tới quyết định của các nhà đầu tư. Chọn lãi suất chiết khấu hay rộng hơn là định giá DN bao gồm nhiều yếu tố kĩ năng chỉ có được thông qua việc rèn luyện, trau dồi của từng nhà đầu tư khác nhau chứ không thể sao chép từ bất kỳ đối tượng nào khác.

“Có thể chúng tôi chưa hoàn hảo, nhưng chúng tôi biết cách nỗ lực và học hỏi để trở thành nhà đầu tư giá trị” – VOT PARTNERS