Các vấn đề khi chia cổ tức bằng tiền mặt

“Đừng để thời gian trôi qua thật lãng phí, hãy đọc và suy ngẫm để tạo ra giá trị bền vững trong tương lai” VOT PARTNERS

Đối với một số nhà đầu tư mới bắt đầu tìm hiểu về doanh nghiệp, khái niệm cổ tức đôi khi còn khá mơ hồ đặc biệt đối với các nhà giao dịch theo trường phái ngắn hạn có thể ít quan tâm tới khái niệm này. Theo ngôn ngữ hay dùng trong nghề môi giới, mua cổ phiếu sau ngày giao dịch không hưởng quyền được gọi là “lăn chốt”, họ kì vọng sau khi chia cổ tức giá cổ phiếu sẽ quay trở lại mức trước khi chia, điều này không có cơ sở vững chắc để khẳng định. Hiểu một số khái niệm căn bản và các vấn đề xung quanh hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn hơn.

Một khoản đầu tư sẽ có thu nhập từ hai nguồn một là lãi vốn sinh ra khi quy mô, lợi nhuận của công ty tăng trưởng, hai là cổ tức. Cổ tức là một cách để các doanh nghiệp chia sẻ lợi nhuận phát sinh từ hoạt động kinh doanh trong một khoảng thời gian, công ty chỉ được phép chia cổ tức khi đang có lợi nhuận, được chia trả thông thường là hằng năm hoặc đặc thù một số công ty có thể chia hàng quý. Cổ tức được chia dưới hai hình thức là bằng cổ phiếu và tiền mặt. Trên thực tế cổ tức bằng cổ phiếu không tạo ra giá trị gì cho cổ đông ngoài tăng tính thanh khoản, nếu dùng một khái niệm đúng đắn hơn đó là việc phát hành cổ phiếu để tăng vốn từ nguồn vốn chủ sở hữu hoặc chia tách cổ phiếu, chỉ là cách hạch toán lại các khoản mục trong nguồn vốn chủ sở hữu, giá thị trường bị điều chỉnh theo tỷ lệ này, đối với các doanh nghiệp thông thường cách chia này tạo cảm giác quy mô công ty có vẻ tăng lên theo vốn điều lệ, đối với ngành Ngân hàng khoản mục vốn điều lệ trở nên quan trọng hơn trong các tính toán về các chỉ tiêu an toàn vốn và là tấm đệm trong trường hợp rủi ro xảy ra. Trường hợp chia cổ tức bằng tiền mặt, giá thị trường cũng sẽ bị điều chỉnh với một tỷ lệ phần trăm tương ứng tỷ lệ trả cổ tức vào ngày giao dịch không hưởng quyền, một số nhà đầu tư được nhận cổ tức bằng tiền thường có cách suy nghĩ như sau “Giả sử giá thị trường cổ phiếu đang là 100.000 nghìn đồng, công ty chia cổ tức bằng tiền với tỷ lệ là 10%, họ sẽ nhận được 10.000 nghìn đồng chuyển vào tài khoản lưu ký, giá thị trường sẽ bị điều chỉnh xuống còn 90.000 nghìn đồng, như vậy tổng cộng tài sản vẫn sẽ là 100.000 nghìn đồng, không thay đổi so với thời điểm trước khi chia cổ tức, giống như cổ đông không nhận được gì chưa tính tới thuế thu nhập”. Để giải thích cho vấn đề này cần phân biệt rõ ràng giữa tài sản của cổ đông (tài sản cá nhân) và tài sản của công ty được biểu hiện qua vốn hóa thị trường (giả sử trường hợp giá thị trường phản ánh đúng giá trị thật của công ty). Trong quá trình kinh doanh công ty tạo ra lợi nhuận hằng năm thể hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh sẽ đi đến phương án sử dụng lợi nhuận đó vào việc gì, ví dụ như trích quỹ đầu tư, phát triển, khoa học công nghệ hoặc phân phối lợi nhuận đó cho cổ đông, phần còn lại sẽ thể hiện trên bảng cân đối kế toán ở khoản mục lợi nhuận sau thuế chưa phân phối. Khi phân phối lợi nhuận bằng tiền, tức là đã có một lượng tiền đi ra khỏi công ty vào túi của cổ đông khiến cho giá trị của công ty bị giảm tương ứng, những nhà đầu tư mua vào ngày không hưởng quyền sẽ không có quyền nhận được cổ tức này nhưng được mua với mức giá thị trường thấp hơn. Đối với các nhà giao dịch ngắn hạn, họ quan tâm tới biến động giá trong sự kiện này hơn là việc nhận được cổ tức vì trong giai đoạn công ty công bố thông tin này, giá cổ phiếu có thể biến động nhiều một cách bất định, một số công ty sau khi chia cổ tức giá thị trường quay lại thời điểm trước khi chia và các nhà giao dịch ngắn hạn được “ hưởng trọn” khoản cổ tức bằng tiền này trong một khoản thời gian rất ngắn,tỷ suất sinh lời cao mà không cần hiểu doanh nghiệp, không cần nắm giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian dài, đây chính là điểm hấp dẫn của chiến lược “lăn chốt” nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro ngược lại vì bản chất những giao dịch này không có nền tảng vững chắc. Đối với nhà đầu tư vào doanh nghiệp, biến động giá này không có ý nghĩa nhiều, điều họ quan tâm là sự hợp lý của chính sách này ra sao. Chi phí cơ hội luôn hiện hữu trong chính sách này, thông thường hai công ty với cùng một quy mô và các chỉ tiêu tài chính, ngành nghề giống nhau, thì công ty luôn chia cổ tức đều đặn sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao hơn công ty còn lại. Nếu không chia cổ tức giữ lại toàn bộ lợi nhuận, thì một đồng vốn giữ lại phải tạo ra nhiều hơn một đồng vốn ở trong tương lai mới mang lại giá trị xứng đáng và thể hiện chiến lược giữ lại đúng đắn này. Để hưởng trọn vẹn thành quả của doanh nghiệp tạo ra, nhà đầu tư bắt buộc phải đồng hành và hiểu doanh nghiệp, một số quan sát chưa kĩ càng sẽ dễ gây ra việc đánh giá sai về hiệu quả hoạt động của công ty.

Bằng cách không chia cổ tức bằng tiền mặt, lợi nhuận giữ lại được tái đầu tư một cách chưa thực sự hiệu quả, chỉ là tác động của lạm phát, thật khó để khen ngợi một ban lãnh đạo quản lý một công ty có giá trị 10 đồng, mỗi năm tạo ra 1 đồng lợi nhuận và làm “quy mô” công ty tăng gấp đôi sau 10 năm không chia cổ tức. Điều này chứng tỏ việc giữ lại lợi nhuận không hiệu quả  vì doanh nghiệp phải tái đầu tư rất nhiều vào tài sản để duy trì vị thế sẵn có của doanh nghiệp trên thị trường, một ví dụ về việc kiếm lợi nhuận khá chắc chắn là nhà đầu tư có thể tăng lợi nhuận từ lãi suất gửi tiết kiệm gấp 4 lần bằng cách tăng gấp 4 lần quy mô tiền gửi.. Thay vào đó 1 đồng lợi nhuận giữ lại nên tạo ra hơn 1 đồng lợi nhuận vào năm sau, cách suy nghĩ đơn giản này giúp nhà đầu tư đánh giá được tại sao một doanh nghiệp chia cổ tức đều đặn, thường xuyên lại được định giá cao hơn doanh nghiệp không chia gì trong suốt nhiều năm, ngoại trừ trường hợp doanh nghiệp đi vay tiền để trả cổ tức do lợi nhuận phần lớn nằm ở các khoản phải thu, hoặc một số doanh nghiệp phát hành cho cổ đông hiện hữu với giá trị pha loãng rất lớn nhưng không triển khai được dự án, đem tiền đó đi gửi ngược lại Ngân hàng và năm sau lấy phần lãi này chia ngược lại cho cổ đông, trong khi dự án còn đang dở dang rất nhiều, nguồn lực không đủ để đầu tư phải đi vay dài hạn từ các Ngân hàng. Có một điều khá hài hước khi tham dự Đại hội cổ đông thường niên của các Công ty, các cổ đông tham dự tại những khách sạn rất sang trọng, được nhận nhiều quà thậm chí là tiền mặt từ Công ty và ra về với tâm trạng hết sức vui vẻ giống như “ngư ông đắc lợi” mà không nghĩ lại rằng đó chính là tiền của Cổ đông đã được chi phí vào những việc hết sức tốn kém mà chẳng tạo ra giá trị kinh tế nào. Đây chính là tư duy ngắn hạn, không hiểu bản chất của sự việc mà chỉ nhìn vào lợi ích nhận được ngay, góp phần làm cho khái niệm cổ tức thêm mơ hồ và khó hiểu. Nếu doanh nghiệp không biết làm gì với khoản lợi nhuận hàng năm tạo ra thì nên chia hết lại cho cổ đông để họ tái đầu tư vào những công ty khác tiềm năng hơn, việc đầu tư vào công ty kia chỉ để nhận tỷ suất cổ tức một cách đều đặn mà không quan tâm tới lãi vốn.

Một điều rất khó hiểu đôi khi là sự mâu thuẫn về định hướng chủ sở hữu khi ban lãnh đạo điều hành một doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp thực sự tốt thì tại sao ban lãnh đạo chỉ sở hữu một lượng cổ phần rất nhỏ, chỉ nhận phần ESOP hoặc quyền chọn giá rẻ hơn thị trường rất nhiều hầu như không có rủi ro này. Chỉ khi ban lãnh đạo nắm giữ phần lớn cổ phần, hành động của họ mới hướng tới các cổ đông và sự thiệt hại lớn nhất cho cổ đông cũng là thiệt hại cho họ thì mọi chính sách mới hướng tới quyền lợi của cổ đông. Khi điều hành mà ban lãnh đạo chỉ thích nhận được ESOP hậu hĩnh cũng giống như việc tôi sẽ rất vui lòng nhận được vài tấm vé số nhưng sẽ không bao giờ bỏ tiền mua nó. Cổ đông sẽ không phản đối việc chia thưởng thật cao cho một ban điều hành làm tốt và có cơ chế để đánh giá hiệu suất làm việc ngay cả của CEO một cách minh bạch rõ ràng để ban lãnh đạo tự có quyền quyết định với khoản tiền thưởng của họ. Một số công ty lớn niêm yết tại Việt Nam đôi khi cũng có những việc làm khá khó hiểu, một kế hoạch lớn là bán lại một phần của công ty để đổi lấy một tài sản tạm cho là có giá trị hơn trong tương lai theo đánh giá của người đứng đầu, nhưng không một bản kế hoạch chi tiết nào được gửi tới cổ đông để có sự đánh giá và góp ý từ phía họ, ngay cả cổ đông lớn cũng không nhận được thì cổ đông nhỏ lẻ chỉ biết ngồi nghe chứ không thể góp ý được, sự bất cân xứng thông tin này sẽ gây ảnh hưởng nhiều tới giá trị của công ty về lâu dài, đó cũng là lý do tại sao có những trường hợp lợi nhuận công ty tăng gấp 5 –7 lần nhưng giá cổ phiếu chỉ tăng gấp đôi hoặc không đáng kể trong dài hạn. Khi ban lãnh đạo đã ý thức được định hướng chủ sở hữu này, thì công việc không phải là dung hòa lợi ích của cổ đông nữa mà là cùng nhau xây dựng để phát triển, thu hút các cổ đông với tầm nhìn dài hạn, hiểu công ty, khi đó các cuộc họp cổ đông thường niên sẽ không trở thành nơi để “cãi nhau” hoặc bày tỏ bức xúc mà không giải quyết được bất cứ vấn đề gì, thậm chí cả việc chia cổ tức cũng không thông qua được.

Cuối cùng, những tính toán về tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt phức tạp hơn suy nghĩ của nhà đầu tư cá nhân nếu đứng trên góc nhìn của việc gia tăng giá trị, nhà đầu tư cũng không nên quá tự tin về việc nhận được cổ tức tiền mặt một cách đều đặn mà không xem xét thêm nguồn gốc và các rủi ro tiềm ẩn khác từ bảng cân đối. Cổ tức bằng tiền mặt vẫn là một trong các nhân tố quan trọng khi xem xét một khoản đầu tư, làm sao để hài hòa nhưng vẫn tạo ra một mức sinh lời “ thỏa đáng”  là một bài toán khó đối với các doanh nghiệp.

“Có thể chúng tôi chưa hoàn hảo, nhưng chúng tôi biết cách nỗ lực và học hỏi để trở thành nhà đầu tư giá trị” – VOT PARTNERS